事件：业绩符合预期，靠近此前预告中枢。25H1 实现营业收入60.13 亿元，同比+18.3%；净利润4.92 亿元，同比-28%；调整后净利润7.37 亿元，同比-2.1%。
　　欧洲市场增长强劲。
　　1）To B：收入47.39 亿元，同比+19.5%。其中，欧洲及其他国家收入27.34 亿元（+38%），增长强劲；主要受益于公司推出多个创新合规产品解决方案，支持客户拓展到新的品类和占领新市场。美国市场收入（含转运）18.88 亿元（+1.5%）；美国电子雾化市场仍由不合规产品主导，影响了核心客户的销售表现，后续随着监管逐步趋严份额有望回升；特殊用途雾化产品业务仍处于恢复期。中国内地市场收入1.17 亿元（-6.1%）。
　　2）自有品牌业务：收入12.74 亿元，同比+14.1%，包含自有品牌电子雾化产品和自有品牌雾化美容产品。①自有品牌电子雾化产品保持稳健增长趋势。其中，欧洲及其他市场收入达到10.69 亿元，同比+15.1%。为应对主要欧洲国家禁止一次性电子雾化产品后的强劲市场需求，公司推出了升级版产品XROS 5 和XROS 5 Mini 并成为热销产品，推动公司自有品牌VAPORESSO 在关键市场的的份额增长。美国市场收入1.74亿元，同比-6.7%。②自有品牌雾化美容产品“岚至”在中国内地销售，收入0.31 亿元。面向零售客户的家用美容仪用户数量突破一万人，面向美容机构的专业设备获得二类医疗器械认证，已有超过100 家私营机构采购该设备。
　　盈利能力：净利率有所下降，主要受股份为基础开支及所得税影响。
　　毛利率37.8%（-0.5pct），调整后净利率12.3%（-2.5pct）。期间费用率30.5%（+0.9pct），其中：销售、管理、研发、财务费用率分别+0.7pct、+3.4pct、-3.1pct、-0.1pct；其中管理费用增加较多主要受以股份为基础的开支影响。此外所得税增加也对利润率造成一定扰动，25H1 所得税开支为2.07 亿元，同比+60.9%，主要系国际业务扩张相关的税务拨备增加。
　　HNB 业务有望逐步进入放量阶段。英美烟草HNB 新品Glo Hilo 于2024Q4 在6 月在日本仙台推出，反馈乐观；9 月将在日本全国范围内推广，预计25H2 将持续推广至更多关键市场。26 年Hilo 有望逐步进入放量阶段，关注公司作为核心供应商的利润增厚。
　　投资建议：不合规产品进入出清阶段，加热不燃烧打造第二增长曲线，公司业绩有望持续修复。考虑股份支付费用影响小幅下调25 年净利润，考虑HNB 业务有望放量上调26 年净利润，预计25-26 年实现净利润12.8、18.1 亿元（原25-26 年预测为13.8、17.4 亿元），对应PE103、73X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险