核心观点
　　25H1 实现营收60.13 亿元/+18.3%，净利润4.92 亿元/-28. 0%，经调整净利润7.37 亿元/ -2.5%（调整项为以股份为基础的付款开支2.45 亿元/去年同期为0.70 亿元），毛利率37.3%/-0.5pct，经调整净利率12.3%/-2.5pct。分业务看，1）自有品牌业务（开放式电子烟及雾化美容）25H1 收入12.74 亿元/+14.1%，欧洲及其他地区、美国收入分别+15.1%、-6.7%，中国内地收入3062 万元。2）面向企业客户业务25H1 收入47.39 亿元/ +19.5%，欧洲及其他地区、美国、中国内地收入分别同比+38.0%、+1.5%、-6.4%。受益于英国及欧盟部分国家陆续禁售一次性电子烟，公司雾化电子烟业务率先修复，美国市场仍受不合规产品扰动，监管执法正逐步趋严。
　　公司与大客户推出的HNB 新品在塞尔维亚及日本仙台试销收到消费者及客户的正面反馈，预计9 月份日本全国推广、下半年在海外主流市场逐步上市，放量可期。
　　事件
　　公司发布2025 年中期业绩公告。公司25H1 实现营收60.1 3 亿元/+18.3%，净利润4.92 亿元/-28.0%，经调整净利润7.37 亿元/- 2. 5%（调整项为与购股权计划及股份奖励计划有关的以股份为基础的付款开支2.45 亿元/去年同期为0.70 亿元）。公司拟派发中期股息每股20 港仙，合计派发现金股利12.38 亿港元，现金分红比例229.64%。
　　简评
　　产品结构变化影响毛利率，加大自有品牌投入导致销售费用率提升，优化研发效率使得研发费用率下降。25H1 公司毛利率37.3%/-0.5pct，净利率8.2%/-5.3pct，经调整净利率12.3%/-2.5pc t。毛利率略微下降主要系产品结构变化导致。费用端，25H1 公司销售费用率8.2%/+0.8pct，销售费用4.91 亿元/+31.2%，主要系加大对自有品牌业务的市场营销投入以支持持续全球扩张，及中国内地雾化美容产品带来的营销费用增加。管理费用率10.1%/+3.4p c t，管理费用6.10 亿元/+79.7%，主要系以股份为基础的付款开支、法律及合规服务相关费用增加所致。研发费用率12.0%/ -2.9p c t，研发费用7.23 亿元/-4.9%，公司保持对重点研究领域如HN B、雾化医疗的研发投入，并优化传统研究领域的研发效率，研发费用率下降。
　　欧洲及其他市场业务率先修复，美国仍受不合规产品影响。
　　1）自有品牌业务（VAPORESSO 和MOYAL 岚至品牌）：25H1 公司自有品牌业务实现销售收入12. 7 4 亿元/+14.1%，占总收入的21.2%。分地区看，25H1 欧洲及其他地区、美国、中国内地分别实现销售收入10 . 6 9 亿元/+15.1%、1.74 亿元/-6.7%、3062 万元/ +2595.2%。欧洲及其他地区自有品牌业务（开放式电子雾化产品）快速增长，系公司持续推出差异化新产品如XRO5、XORS 5 Mini，提供更一致稳定的香气还原度、更细腻的口味和更顺滑的雾化体验，成为市场热销产品，推动VAPORESSO 市场份额增长，强化了其在全球主要市场开放式产品的领先品牌地位。在雾化美容产品方面，岚至MOYAL 品牌的家用美容仪用户数量已突破1 万人， 岚至专业设备获得了二类医疗器械认证，被多家全国性美容机构和公立医院采用。
　　2）面向企业客户业务：25H1 公司面向企业客户业务实现收入47.39 亿元/+19.5%，分地区看，①欧洲及其他地区市场：25H1 实现营收27.34 亿元/+38.0%，主要系欧洲等地针对一次性产品加强监管（25.1.1 起比利时禁售、25.2.25 起法国禁售、25.6.1 起英国禁售一次性电子烟），用户需求向合规的换弹式、开放式产品转换，公司成功支持重点客户推出了一系列满足客户不同需求的创新性合规产品，此外公司与大客户合作的HN B 产品也在塞尔维亚及日本仙台地区试销，上半年有少量收入贡献。②美国市场：25H1 实现营收18.88 亿元/+1. 5% ，上半年美国电子雾化市场仍由不合规产品主导，影响了公司客户的销售表现，特殊用途雾化产品组件业务仍在调整恢复期。③中国内地：25H1 实现营收1.17 亿元/-6.4%。
　　展望下半年，雾化电子烟持续修复，加热不燃烧放量可期。
　　1）加热不燃烧：积极投入研发布局未来，携手大客户深度合作、有望受益。2024 年11 月公司携手大客户推出加热不燃烧新品，2025 年6 月该系列在日本仙台市推出，收到消费者及客户的正面反馈，产品在还原烟草口味和缩短预热时间方面表现出色，预计9 月将在日本全国范围内推出该产品，下半年在更多海外主流市场逐步上市，有望成为公司第二增长曲线。在加热不燃烧领域，公司持续强化专利及技术壁垒，储备差异化的技术和产品，为客户提供全产业链解决方案，参与烟具、烟弹等核心环节，受益于客户新产品快速放量。
　　2）雾化电子烟：全球电子烟监管政策波动，强洞察、快响应的合规厂商预计受益。美国电子烟市场仍存在大量不合规产品，监管机构通过各种法律措施针对多个实体，且近期随美国加征关税、执法检查趋于严格，同时越来越多的美国州正在对不合规的调味电子烟采取法律行动；欧洲多国采取措施限制一次性电子雾化产品，如6 月1 日英国开始实施一次性电子雾化烟的销售禁令，为合规市场带来增长机会。长期看，监管波动趋势下，我们认为以公司为代表的具有多元化产品和技术储备、对市场强洞察快响应、合规经营的生产商有望受益。
　　3）其他业务：坚信雾化技术美好未来，布局特殊用途雾化、雾化医疗、雾化美容等同心多元化矩阵。在特殊雾化领域，公司加强本地化运营，在美国设立研发中心和本地销售团队。在雾化医疗领域，公司在美国的雾化医疗子公司传思生物在美国建立吸入产品研发中心，与世界领先的合同开发和制造组织（CDM O） 合作，以在美国建立药械结合产品的制造能力，并与欧美药品监管机构保持定期沟通。
　　盈利预测与投资建议：预计思摩尔国际2025-2027 年实现营收138.28、160.96、192.39 亿元，同增17 .2% 、16.4%、19.5%；归母净利润分别为13.21、20.80、29.93 亿元，同增1.3%、57.5%、43.9%；对应最新P E 分别为94.6x、60.1x、41.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）新型烟草政策变动风险：公司主要业务为雾化电子烟设备和组件，下游客户在美国、欧洲等地区，受当地法律及法规要求，电子雾化行业现有法律法规的变更及新法律、法规的实施及任何其他进入壁垒或会增加公司的成本，公司可能因向位于相关受当地机关颁布的法律法规禁令所规限国家或地区的客户销售而受到不利影响；2）美国 FDA 监管变动风险：2023 年10 月12 日，美国FDA 向VUSE Alto 电子烟6 款非烟草味产品（包括薄荷口味、混合果味）发出营销拒绝令（MDO）。MDO 原因：在帮助成年烟民减少卷烟使用方面，相关公司提交的材料未能证明该薄荷味产品较烟草味更有效。2024 年2 月5 日，美国第五巡回法院　　通过大客户RJR 的上诉，该M DOs 暂停执行，VUSE Alto 薄荷醇烟弹仍可继续在美国销售。根据思摩尔国际公告，公司向大客户提供该薄荷味产品占公司前三季度收入的13%，若后续FDA 仍做出禁止销售的相关决策，或将对公司美国市场收入造成不利影响