事件描述
　　公司2025H1 实现收入60.13 亿元，同比+18%；期内溢利4.92 亿元，同比-28%；经调整期内溢利7.37 亿元，同比-2%。拆分来看：1）2025H1 以股份为基础付款开支为2.45 亿元；2）2025Q2 期内溢利（结合2025Q1 公告）约为3.0 亿元，同比-13%。公司中期每股分红0.2 港元，分红总额约12.4 亿港元，在上市五周年之际给予股东积极回馈。
　　事件评论
　　收入端：2025H1 收入增长主要由雾化业务修复带动。具体来看，1）TOB 业务：2025H1收入同增19%，收入占比为79%，其中美国/中国大陆/欧洲及其他国家和地区2025H1 收入同比+1%/-6%/+38%。TOB 业务显著修复主因：全球主要市场对非法雾化烟的有效执法力度加强，且公司快速推出创新合规新产品以满足市场需求；2）TOC 业务：2025H1收入同增14%，收入占比为21%，其中美国/中国大陆/欧洲及其他国家收入分别同比-7%/+2595%/+15%，上半年自主品牌VAPORESSO 新品XROS 5 和XROS 5 Mini 表现出色，公司通过加大渠道覆盖、深化本地运营、促使关键区域的市场份额持续增长。
　　利润端：整体表现符合业绩预告中枢，加回股权激励费用2025H1 经调整利润同比-2%。
　　期内溢利同比承压主因收入和毛利的增长不足以抵消开支的增长：1）公司2024 年底发布股权激励计划，导致2025H1 股权支付开支大幅增加；2）公司加大TOC 端市场开发力度，2025H1 分销及销售开支同增31%至4.91 亿元；3）法律及合规服务相关费用大幅增加，2025H1 专业费用（归属于行政开支）同增820%至1.40 亿元。
　　HNB 业务：十年磨一剑，联合英美烟草推出Glo Hilo 是2025H1 公司最重要的里程碑之一。Glo Hilo 在塞尔维亚及日本仙台试销获消费者认可，烟草味还原度接近真烟、缩短预热时间为产品亮点。英美烟草对日本仙台推广投入为其有史以来最大投入及最强团队资源，对结果满意且充满信心。2025H2，Glo Hilo 将于9 月在日本全境铺开、下半年将拓展更多关键市场。展望未来，公司不会只依靠Glo Hilo 一代产品支撑HNB 业务，会通过多代产品迭代推动业务发展，计划在HNB 持续做研发投入以保持技术领先并丰富客户结构，目标提升产品普及使用率，成为行业领导者，预计真正的发展势头在1-2 年后显现。
　　基本面趋势好，坚定看好全球新烟趋势下公司的成长潜力。1）雾化烟：主业筑底回暖趋势明确，有望受益行业监管转向和大客户市占率提升持续修复；2）HNB 业务：考虑到当前IQOS 全球70%+市场份额，Glo Hilo 份额提升空间大，且行业仍持续增长（预计年化双位数以上增长）、行业渗透率提升空间广阔（当前全球渗透率仅约6%），长期成长动能充沛；3）医疗雾化（具备完整的吸入产品开发能力、与CDMO 合作）、特殊用途雾化（开始复苏）、美容雾化（岚至取得若干进展、获二类医疗器械认证）等长期成长业务趋势向好。预计公司2025-2027 年实现净利润13.0/20.4/28.9 亿元，对应PE 96/61/43x。
　　风险提示
　　1、竞争对手技术实现重大突破；
　　2、终端需求不及预期；
　　3、关税政策出现大幅变化。