随着各国监管力度强化，公司雾化主业有望迎来修复，大客户HNB 产品试销反馈积极，成长空间广阔，有望成为公司第二增长曲线，我们预计2025-2027 年公司归母净利润13.04/18.62/24.15 亿元，对应PE 分别为81.8/57.3/44.2x，维持“强烈推荐”投资评级。
　　事件：公司公布2025 年中期业绩，2025H1 公司实现营业收入60.13 亿元人民币/同比+18.3%，实现净利润4.92 亿元/同比-28.0%，调整后净利润7.37 亿元/同比-2.1%。公司拟派发中期股息每股 20 港仙，派息率225%。
　　自有品牌业务维持双位数增长。2025H1 公司自有品牌业务实现营业收入12.74 亿元/同比+14.1%，占公司收入比重21.2%，其中欧洲及其他国家和地区/ 美国/ 中国营业收入分别为10.69/1.74/0.31 亿元， 同比+15.1/-6.7/+2595.2%，中国市场高速增长主要得益于雾化美容产品销售贡献。
　　雾化业务有望修复，HNB 销售放量可期。2025H1 公司ToB 业务营业收入47.39 亿元/同比+19.5%，占公司收入比重78.8%，其中欧洲及其他国家和地区/ 美国/ 中国营业收入分别为27.34/18.88/1.17 亿元， 同比分别+38.0/+1.5/-6.1%。2025H1 英国及欧盟各国在上半年出台一次性电子烟禁令，合规产品迎来扩容机会，公司顺应趋势推出多个创新合规产品，实现下游客户订单增长；美国市场执法力度强化趋势明确，占据主流的非法产品有望逐步退出市场，公司美国雾化业务有望逐步恢复。6 月大客户英美烟草在日本仙台推出HNB 新品Glo Hilo，预计9 月在日本全境推广，并持续推广至其他关键市场，HNB 试销反馈积极，25H2 有望放量。
　　股权激励费用抬升管理费用率，研发费用节降。2025H1 公司毛利率37.3%/，同比-0.5 pct，主因产品结构变化，较高毛利率的自主品牌业务营收占比下降导致。2025H1 销售/管理/研发费用率分别为8.2%/10.1%/12.0%，同比分别+0.8/+3.4/-3.0pct。公司加大自有品牌海外市场开拓、分销开支增长较大，销售费用率同比提升0.8pct，25H1 股权激励费用为2.45 亿元/同比+252.1%，管理费用率同比明显提升。研发费用因雾化电子烟投入减少以及部分研发支出资本化处理而回落。
　　盈利预测与投资评级：随着各国监管力度强化，公司雾化主业有望迎来修复，大客户HNB 产品试销反馈积极，成长空间广阔，有望成为公司第二增长曲线。
　　考虑公司股权支付费用以及一次性产收入短期受政策影响承压，我们调整预测，预计2025-2027 年公司归母净利润13.04/18.62/24.15 亿元，对应PE 分别为81.8/57.3/44.2 x，维持 “强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：各国监管政策变化，关税波动，行业竞争加剧。