引言：低谷砺锋，再续华章凭借研发优势推出HNB 产品，迎接新一轮产业趋势。从上一轮雾化电子烟发展周期看，思摩尔国际具备强研发能力（陶瓷芯技术）和优质大客户优势（与全球烟草巨头深度合作），是典型的技术驱动型企业。公司的雾化烟业务在面临国内和海外监管政策重大变化后，经历数年的调整期，而今逐步企稳回升。2024 年，公司推出HNB 的重磅产品与英美烟草再度强强联合，商业模式从器具供应商转向烟草业务，开辟极具潜力的新成长曲线，同年发布股权激励：2025-2030 年间激励市值3000/4000/5000 亿港元，彰显长期信心，2025 年是变革发展的起点。
　　核心业务：HNB 迎来加速发展，技术为核抢占全球市场行业：全球传统烟草销量下滑，新型烟草是破局之路，2025 年是国际烟草巨头加速发展元年。
　　HNB 是本轮新烟的重要品类，渗透率低（2024 年仅约不到6%）、准入门槛高，行业竞争格局高度集中（CR4 达到90%+）。当前正处于供给创造需求的阶段，英美烟草和日烟新品有望与菲莫的产品共同推动渗透率提升，并且美国、中国两个庞大的市场有待挖掘。中性维度测算，若HNB 在美国渗透率提高至15%，对应增量市场规模/烟支销量分别为199 亿美元/497 亿支。
　　公司：思摩尔技术卡位，与英美烟草合作推出Glo Hilo 是双方优势的结合。1）英美烟草：国际烟草巨头具备强品牌、渠道和营销力，此前HNB 业务发展不尽如人意，亟需新产品加速发展；2）思摩尔国际：深耕HNB 产业，经过多年技术发展、大量的研发投入，具备完整的核心加热技术解决方案。最新一代Glo Hilo 从产品力（预热时间仅需3-5s）、消费者体验（传统卷烟口味的还原度高，在塞尔维亚实现转化率翻倍）等方面能够跟菲莫的IQOS 正面竞争。
　　业绩展望：1）分成方式：参考部分创新药企业案例，预计分成比例会按净销售额的“个位数-双位数”进行，Glo Hilo 单根烟支按5%/7%/9%/11%/13%/15%的销售比例分成，预计分成金额为0.04/0.05/0.06/0.08/0.09/0.11 元人民币，中性预期单根烟支分成金额估计在7 分钱左右；2）利润弹性测算：我们预计HNB 品类渗透率提升和Glo Hilo 市占率提升将共同推动思摩尔国际HNB 业务利润增长。中期维度，若HNB 品类渗透率提升至12%、Glo Hilo 市占率提升至25%，结合单根烟支分成7 分钱预期，预计思摩尔国际HNB 业务年度利润会达到60-70 亿元。
　　传统业务：海外政策走向友好，雾化电子烟企稳回升美国对违规产品严管趋严，同时对非烟草味放宽，利好思摩尔雾化主业企稳回升。2021-2024年，美国雾化电子烟市场规模从198.1 亿美元增长至270.3 亿美元，CAGR 达11%。其中，非法市场规模增幅为63%，合规市场规模3 年下滑14%，估计2024 年美国非法雾化烟占比约78%。行业有两点积极变化：一方面2024 年以来FDA 已陆续通过薄荷醇电子烟、肉桂&咖啡等口味口含烟审批，口味更多样；另一方面，海关执法力度增强，违规产品入关成本大幅提升。
　　长期战略方向：新型烟草与医疗雾化、美容雾化共筑未来公司多线布局医疗雾化、美容雾化、特殊用途等领域，构筑长期发展。公司计划在电子烟、HNB、医疗雾化、雾化美容和特殊用途雾化等5 个方向多点开花，以技术构建广阔未来。
　　风险提示
　　1、竞争对手技术实现重大突破；2、终端需求不及预期；3、新型烟草监管政策发生重大变化；4、盈利预测不及预期。