事件：近日美国FDA 与 CBP 联合公告称，在芝加哥开展的一周执法行动中，共查获逾400 万件未经授权的电子烟产品，估算零售价值超过8600 万美元，官方表示这是美国迄今为止最大规模的电子烟查获行动。此外，美国多个州在今年更新电子烟相关新规，加速出台允许上架产品名录，其中威斯康星州9 月起仅允许销售FDA 过审产品，部分门店被迫清除80%非法库存。
　　日本竞争加剧，英美烟草营销力度有望加大。根据我们跟踪，菲莫/日烟在日本市场均在近日降价2000 日元（烟具），其中日烟烟具价格已降低至980日元。英美烟草也已开启降价促销，我们认为HILO 产品力较日烟有优势，后续伴随英美开拓市场力度将持续强化、份额斜率或将加速提升。
　　美国格局有望进一步优化。我们认为，25 年起美国州政府层面立法/执行节奏加速，对合规渠道内的非法产品影响较深，我们预计Q3 起美国主要渠道合规产品上架率有望显著提升。截止5 月中旬美国合规口味（烟草+薄荷醇）市占率仅为44%，PMTA 审核产品总数仅有39 款，执法力度加强有望释放合规产品增长空间（但期间灰色渠道&非法库存将持续影响），我们预计25Q3 美国VUSE 市占率边际显著提升，核心供应链有望充分受益。
　　欧洲产品结构加速变化。2025H1 思摩尔欧洲及其他地区ODM 收入同比分别+38.0%，此前市场担忧一次性高幅下滑对收入造成压力，但目前公司产品持续革新，传统一次性（非合规）份额已顺利被可调味系統、大口数透明油仓、2+10 平台等合规产品承接，并有望凭借新品持续开拓英美外的重要客户，欧洲雾化高增有望延续。此外，英国市场显示8 月开放式设备加速上新，一次性份额有望进一步向其余产品切换，思摩尔自主品牌近年来深耕开放设备，未来有望保持快速增长。
　　HNB 静候佳音。9 月1 日起HILO 正式在日本全境上市，并有望于年内在欧洲部分地区进行推广，我们预计烟具Q4 有望率先起量进行铺货、后续烟弹收入有望逐季增长，届时产品竞争力、利润分配、远期成长空间将更为清晰。
　　盈利预测：我们预计公司实际经营情况持续改善，多项承压因素或见拐点、且HNB 步入加速扩张期，预计2025-2027 年公司净利润分别为12.3、20.2、30.6 亿元，对应PE 分别为89.2X、54.4X、35.9X。
　　风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。