业绩简评
　　10 月12 日，公司发布2025Q3 财务更新公告。2025Q1-Q3，公司实现营收102.10 亿元，同比+21.8%，实现净利润/调整后净利润（扣除股权激励费用影响）8.09/11.82 亿元，同比-23.8%/+0.1%。其中25Q3 公司实现营收41.97 亿元，同比+27.2%，实现净利润/调整后净利润3.17/4.44 亿元，同比-16.4%/+4.0%。
　　经营分析
　　HNB 业务预计收入贡献显著，雾化业务延续改善态势。得益于HNB产品hilo 上市开始贡献营收增量以及欧美市场对非法产品监管力度不断强化，公司HNB 及雾化业务营收环比及同比均实现较优增长。分业务看：1）HNB 业务，9 月以来hilo 逐步在日本及波兰全面上市，依托其优异的产品力，整体销售较优，预计25Q3 公司HNB业务收入增量贡献显著。2）雾化电子烟业务，预计25Q3 公司该业务整体营收实现双位数增长。ODM 方面，Q3 期间预计欧洲市场在英国、法国此前全面禁售一次性烟的背景下，受益于合规市场及品类切换，预计取得较优表现。美国市场整体对非法产品的打击的力度也正逐步增强，Q3 以来FDA 已有多起打击非法电子烟的大型案例，预计Q3 美国市场业务也正稳步受益。OBM 方面，公司持续推进自有品牌系列迭代更新与渠道拓展，自有品牌市占率稳步提升，预计APV 业务亦取得理想增长。3）特殊雾化业务，依托公司对该业务逐步的经营调整，预计25Q3 实现相对稳定发展。
　　调整后净利已恢复增长态势，后续利润弹性可期。25Q3 公司调整后净利润同比+4.0%至4.44 亿元，调整后净利率为10.6%，较24Q3的11.5%下降1.0%。利润率虽同比下降，但无需担忧，整体业绩仍较优，并且后续利润弹性值得期待，主因：1）HNB 业务发展初期以低毛利率的烟具销售为主，预计后续随着烟弹复购逐步起量叠加规模效应显现，HNB 业务盈利能力将显著抬升。2）预计公司医疗雾化等领域的研发投入仍在加大。近期公司子公司的仿制药简略新药申请已被 FDA 受理，公司医疗雾化业务取得阶段性进展，后续有望逐步开始实质性贡献。
　　欧美雾化市场扩容&HNB 加速贡献业绩增量，长期增长逻辑正逐步兑现，把握布局机遇。展望后续，欧美合法雾化市场规模扩容已是大势所趋，并且HNB 产品glo hilo 目前在波兰市场已逐步开始促销，在产品力优异叠加营销逐步跟进的背景下，后续该产品全球起量可期，HNB 业务成长空间可期。整体来看，延续此前观点，公司作为唯一一家深度切入海外烟草巨头雾化+HNB 两大品类供应链的上市企业，后续成长具备确定性。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.22/0.39/0.59 元，当前股价对应PE 分别为67/37/25 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。