事件：公司发布三季度财务数据，3Q2025 公司收入41.97 亿元，同比增长27.5%；经调整利润4.44 亿元，同比增长4.8%。
　　HNB 或成为主要增长点：从第三季度来看，由于生产的前置性，HNB 收入环比大幅提升。随着9 月hilo 在日本的全面铺开，公司日本销量预计出现较大环 比增长，同时随着欧洲市场的逐渐铺货，预计后续会出现环比进一步提升的情况。
　　ODM+策略进一步得到验证：第三季度由于新品的成功迭代，ODM+和自有品牌获得了令人满意的成长，我们预计整体增速或将在双位数以上增长。随着新兴合规产品逐渐上市以及监管力度加强，公司传统电子烟业务预计维持此前增长。
　　新兴业务抬升企业估值：此前公司全资子公司传思生物宣布，其针对Breo Ellipta 的等效药申请（ANDA）已提交并成功于9 月23 日正式获得美国食品药品监督管理局（FDA）受理。Breo Ellipta 在美国适用于哮喘和慢性阻塞性肺病（COPD）的维持治疗。后续随着公司新品的持续推出，预计估值有进一步抬升空间。
　　投资建议：鉴于三季度情况，我们预计后续HNB 会在2026 年进一步成为公司利润释放的主要来源，且传统雾化业务估值底进一步夯实。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入142/169/195 亿元， 归母净利润13.95/18.98/23.68 亿元，对应PE 分别为64.53x/47.44x/38.02x，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品产能风险、市场验证不确定性风险、欧美监管不确定性风险。