公司发布业绩预告，预计25Q1-3 实现收入102.10 亿元/同比+21.8%，期内溢利8.09 亿元/同比-23.8%，经调整期内溢利11.82 亿元/同比+0.1%；其中Q3 单季度收入41.97 亿元/同比+27.2%，期内溢利3.17 亿元/同比-16.4%，经调整期内溢利4.44 亿元/同比+4.0%。公司25Q3 收入表现亮眼，主要受益于雾化主业修复及HNB 产品出货快速增长；经调整利润同比增速转正（25H1 同比-2.1%），主要得益于：1）收入和毛利额增长；2）行政/销售/研发开支的摊薄；3）其他收入和收益的增加。展望后续，伴随美国和欧洲市场政策监管框架持续完善，我们认为公司雾化主业有望延续修复趋势，同时HNB 新业务逐步开始放量，医疗业务亦取得积极进展，我们看好公司长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　雾化业务：美国执法力度持续加强，主业积极修复分区域看：1）美国：25 年尤其Q3 以来美国对非法产品的监管和执法力度加强：9 月10 日美国FDA、边境机构查获价值8650 万美元的未经授权电子烟，是美国迄今为止规模最大的电子烟查处行动；9 月27 日，美国边境机构再次查获价值147 万美元的非法电子烟产品。此外，9 月1 日美国多州实施电子烟新规，其中阿肯色和威斯康星州仅允许销售FDA 批准产品，合规市场迎来增长机遇。2）欧洲：英国和欧盟主要国家陆续推出一次性电子烟禁令，公司积极推出创新的合规产品满足市场需求。25H1 公司To B 业务整体实现营收49.39 亿元/同比+19.5%，我们预计H2 有望延续修复趋势。
　　HNB 业务：市场开拓稳步推进，业务放量可期
　　24 年11 月、25 年6 月英美烟草推出的全新HNB 产品（Glo Hilo 及 Glo HiloPlus）依次登陆塞尔维亚和日本仙台，并于今年9 月在日本全境展开销售。
　　9 月12 日，英美烟草官方表示Hilo 和Hilo Plus 将在意大利和波兰推出，并希望在2030 年触达全球5000 万无烟产品消费者，到2035 年成为以无烟产品为主的企业。9 月18 日，Hilo 已在波兰上市，设备售价为149/289 兹罗提（约合290/562 人民币），烟弹口味有13 种。我们认为，Hilo 系列产品力已得到一定验证，随着产品进入更多关键市场，公司作为产品的研发创新者和产业链配套商有望充分受益，未来业务放量可期。
　　医疗雾化：等效药申请获FDA 受理，第三增长曲线逐渐清晰据公司官方公众号，公司旗下全资子公司传思生物宣布，其针对 BreoEllipta的等效药申请已于9 月23 日正式获得美国FDA 受理。若未来成功获批，传思生物将拥有180 天的美国市场独占期。这一突破不仅展示了传思生物在复杂等效药领域的前瞻性布局，也进一步夯实了公司在全球吸入制剂赛道的创新优势，医疗业务成长潜力突出，第三成长曲线构建愈发清晰。
　　盈利预测与估值
　　考虑到HNB 等新业务逐步放量，我们上调盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为10.28/19.07/26.77 亿元（较前值分别+2.1/+4.2/+4.6%），经调整利润为14.08/22.37/28.77 亿元（较前值分别+11.2/+4.5/+4.3%），经调整EPS 为0.23/0.36/0.46 元。参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值28倍，考虑到：1）HNB 新业务竞争壁垒高，成长空间广阔，有望打开第二增长曲线；2）雾化主业稳步恢复，各国监管政策改善利好合规龙头，长期价值属性凸显；3）医疗等雾化新领域成长潜力突出，我们给予公司26 年69倍目标PE，维持目标价27.00 港币（前值基于26 年71 倍PE），“买入”。
　　风险提示：行业政策收紧，需求不及预期，新业务不及预期，关税加征风险。