3Q25 业绩符合我们预期
　　公司公布1-3Q25 业绩，收入实现102.1 亿元，同增21.8%，归母净利润实现8.1 亿元，同降23.8%，调整股权激励费用后归母净利润11.8 亿元，同增0.1%。分季度看，1Q/2Q/3Q25 净利润实现2/3/3.17 亿元，同比分别-43.4%/+12.7%/-16.4%，符合我们预期。
　　发展趋势
　　1、Glo Hilo 日本及波兰市场稳步推进，雾化电子烟欧洲延续成长。
　　3Q25 收入具体看，1）HNB：英美烟草Glo Hilo 目前已在日本、波兰进行全面销售，我们认为Glo Hilo 口味还原度、加热速度及品牌形象均处行业第一梯队，近期终端动销节奏整体积极，加热器具率先出货有望贡献收入；2）雾化电子烟：我们预计欧洲一次性禁令下，公司合作中小品牌差异化合规产品销售积极，有望带动欧洲业务营收延续快增；美国监管强化下订单有望相对稳健；3）APV：
　　开放式自有品牌全球份额领先，我们判断3Q25 同比持续增长。
　　2、股权激励费用分摊影响短期盈利能力，研发投入持续高位。短期看，我们预计欧洲雾化电子烟中小客户订单快增、HNB 加热器具前期销售下，公司短期毛利率或略微承压，随雾化电子烟订单爬坡、HNB 烟支高毛利业务销售放量，后续盈利能力有望持续提升；费用端，公司加大雾化医疗及HNB 新业务研发投入，叠加股权激励分摊影响，3Q25 净利润/调整后净利润同比-16.4%/+4%。
　　3、看好HNB 全球铺开带动业绩释放、雾化医疗加速落地下公司中长期成长前景。1）HNB：我们预计2026 年Glo Hilo 有望在全球核心市场加速扩张，烟支集中出货有望带动业绩释放，新产品、新技术、新客户打开中长期空间；2）雾化医疗：随药械结合复杂仿制药研发加速推进、创新药BD 合作逐步落地，雾化医疗有望迎来商业化落地，打开中长期成长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑股权激励费用计入下调2025 年归母净利润预测20%至10.5亿元（对应股权激励费用调整后归母净利润同比持平），考虑HNB烟支规模化出货带动业绩释放，上调2026 年归母净利润预测11%至18.8 亿元，当前股价对应2026 年47 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好调整维持目标价不变，对应2026 年69 倍P/E（对应2026 年0.88 倍PEG），有46%上行空间。
　　风险
　　政策监管风险；客户依赖风险；技术风险；汇率波动。