事件：公司发布2025Q3 业绩报告。25Q1-3 收入实现 102.10 亿元（同比+21.8%），期内全面收益总额为7.85 亿元（同比-25.5%）；单Q3 收入实现41.96 亿元（环比+27.5%，同比+27.2%），期内全面收益总额为2.84 亿元（环比-3.1%，同比-13.9%），剔除股份支付费用后，Q3 经调整利润为4.44亿元（环比+4.8%，同比+4.0%）。
　　雾化拐点显现，欧洲维系高增。受益于全球监管趋严，我们预计公司雾化主业维系稳健增长。分地区来看：1）美国： FDA 与多部门频繁联合执法，公司作为美国合规市场核心供应商有望充分受益，我们预计美国市场环比稳步修复。2）欧洲：尽管欧洲一次性政策落地，公司凭借前瞻政策判断力/市场洞察力，持续推出新型合规雾化产品，市场份额有望稳步攀升，我们预计欧洲收入维系高增。
　　HNB 逐步贡献增量，静待英美加速扩张。根据公告，Q3 公司全力支持战略客户在全球更多主要市场推出HNB 产品，出货量增加驱动收入同比/环比实现快速增长。我们预计Q3 报表增长已部分体现HNB 增量贡献，且前期多数收入预计来自于烟具业务。目前HILO 已正式进军波兰，并有望快速登录意大利（24 年烟弹市场规模高达39.3 亿欧元，销量为141.9 亿支、占全球8%）。HILO 最大优势在于加热时间少，根据我们产业调研反馈，此特性在欧洲吸引力明显强于亚洲，且GLO 此前在西欧市占率仅为5.6%，未来增长弹性有望更强，公司HNB 业务有望逐季提升。
　　费用率持续优化，静待盈利复苏。25Q3 公司经调整后净利率约10.6%（24Q3为13.0%），我们判断下滑主要系产品结构改变短期影响毛利率（前期HNB烟具为主，毛利率有限）。费用方面，公司明确表示销售/管理/研发三费（剔除股份支付费用后）增速弱于收入，费用率已逐步进入下滑通道。展望未来，伴随HNB 烟弹收入占比提升，盈利能力有望持续优化。
　　盈利预测：预计公司25-27 年归母净利润分别为10.9、20.4、30.5 亿元，对应PE 估值分别为83.5X、44.5X、29.8X。
　　风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。