事件：公司发布2024 半年报，24H1 实现营业收入41.33 亿元，同比+17.5%；实现归母净利润7.52 亿元，同比-52.6%；实现经调整净利润10.18 亿元，同比+26.9%。
　　24H1 销售稳步推进，各品牌调整持续，期待H2 增量释放带动收入环比提速增长。1）分品牌表现看，24H1 珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现收入27.02/6.75/4.52/2.24 亿元，分别同比+17.2%/+37.9%/+2.4%/+1.6%，分别占总营收比65.4%/16.3%/ 10.9%/ 5.4%。其中珍酒作为第一大品牌占比稳定，双渠道战略驱动下核心单品动销表现良好，单经销商销售额上升支撑稳定增长；李渡24H1表现超预期，单品牌增速领先，营收占比同比提升2.4pcts至16.3%；湘窖开口笑体量稍小上下半年节奏波动较大，23H1 相对高基数下，24H1 增速低于集团整体。2）拆分量价表现看，24H1 珍酒/李渡/湘窖/开口笑销量分别同比+7.9%/+30.2%/+2.5%/-11.9%，吨平均售价分别同比+8.6%/+5.9%/-0.1%/+15.3%，我们认为上半年经营稳健推进，春节开门红表现优异，同时端午等小动销节点持续开展促动销等动作，珍15 等核心主品保持稳定增长，珍酒高档酒事业部超预期表现亮眼，带动珍酒实现量价齐升；李渡拓展产品矩阵向次高端及中端延展。下半年随多品牌产品及渠道调整，增量有望释放带动收入环比加速增长。
　　次高端及以上占比提升4.7pcts 至67.1%，产品结构持续优化升级。分档次看，24H1 高端/次高端/中端及以下产品分别实现营收10.92/16.81/13.61亿元，分别同比+17.9%/+32.6%/+2.7%，其中次高端及以上产品合计占比达67.1%，同比提升4.7pcts。我们认为，公司持续优化产品组合，在高端产品中打造差异性营销方式，连续推出珍酒高端光瓶系列、真实年份系列，李渡1308 与湘窖龙匠在高端消费者群体中亦有良好口碑表现；次高端主品销售稳定，珍15、李渡高粱1955、1975 带动收入大幅增长；同时公司战略性将部分中端产品消费者引流至次高端产品，对线上渠道部分低价薄利产品进行缩减（直销24H1 收入3.6 亿/同比-15.5%），产品体系结构升级持续。
　　结构提升+自采基酒驱动毛利率提升，费用率精细化管控，盈利端弹性逐步释放。1）毛利端看，24H1 公司整体毛利率达58.8%，同比提升0.9pcts，其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现毛利率59.2%/66.8%/58.8%/45.7%，分别同比+1.2/-2.0/-1.4/+3.1pct。我们认为，公司整体毛利率提升主要系次高端以上占比提升带来的结构性升级+战略性缩减中端及以下薄利产品销售+自酿基酒逐步替代外采带来成本节约所致，珍酒高档酒事业部超预期表现拉动毛利率提升，李渡毛利率小幅下降主要系产品矩阵拓展所致，与未来品牌规模扩张的战略方向一致。2）费率端看，24H1 公司销售及经销费用率21.8%/同比-1.2pcts，行政开支费用率6.6%/同比-0.04pcts，我们认为销售费用率小幅下降系销售团队人效提升+营销费率投放效率提升所致，在团队人员不再大幅度扩张、费用精细化管理下有望实现同比缩减，费率端仍具释放弹性。综上，调整股权激励费用约2.66 亿元，公司24H1Non-Gaap 下经调整归母净利润10.18 亿元，同比+26.9%表现亮眼，经调整归母净利率24.6%，同比提升1.8pcts。
　　高质量发展势能延续，珍酒双渠道战略增长清晰，李渡蓬勃发展势能超预期。我们认为公司增长延续高质，单经销商体量质量持续提升（经销商数量增长+6.7%低于收入增长+17.5%）。从核心品牌看，1）珍酒：双渠道战略目标清晰，在春节及端午动销季表现中，珍酒事业部紧抓一梯队核心市场拓展网点，珍15 单品双位数增长，自点率持续提升，珍30 在控制节奏、渠道切换的调整中仍维持双位数增长。5 月下旬推出次高端针对宴席的新品“珍宴”拓展增量，近期珍酒成立珍30 事业部，独立运营后资源将更加聚焦，H2 增量有望加速释放。2）李渡：作为第二品牌磅礴发展，李渡高粱三大单品口碑良好，2 月主产品线升级，第二代李渡高粱1955、1975 顺利推出，在产品矩阵+区域布局的拓展下，发展势能值得期待。
　　综上，我们认为公司全年目标稳步推进，上半年已展现经营的稳健性与品牌势能、产品体系的清晰调整战略，而从全年节奏看24H2 望贡献更大增量。
　　我们认为，上下半年节奏来看，下半年有望环比提速，一方面，公司上半年珍30 的渠道调整成效、李渡的价格带拓展尝试等多举措望在下半年周期中拥有更大增量；另一方面，公司自8 月起发力中秋国庆动销旺季，继续以真实动销为导向，促进渠道回款及动销，稳步向全年目标迈进。
　　盈利预测及投资建议：我们认为公司对于品牌的清晰定位，战略决心长远而坚定，关注头部酱酒品牌的格局优化空间，多品牌增长强势可期。我们预计公司 2024-2025 营业收入分别84.0/96.4 亿元，预计2024-2025Non-Gaap 下经调整后归母净利润分别为20.4/24.1 亿元，对应当前PE 分别13/10X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：终端库存消化不及预期；居民消费恢复不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行风险等。