核心观点
　　2024 年上半年，珍酒李渡业绩延续较高增长，珍酒组织架构调整优化经销商结构、聚力高端客户群，李渡完成次高端产品升级并实现放量，升级品鉴会及回厂游活动，提升渠道服务能力，推动单商收入提升。24H1 公司实现17.5%的收入增长，调整后净利率24.6%（+1.2pct）。珍酒成功跻身酱酒二梯队，李渡沉浸式体验模式深耕省内并试水省外，湘窖提升本土渗透水平，公司长期可持续增长可期。
　　事件
　　珍酒李渡发布2024 半年报
　　上半年，公司实现收入41.33 亿元，同比增长17.5%；实现权益股东应占利润7.29 亿元，同比下降52.6%；实现调整后净利润10.18 亿元，同比增长22.0%。
　　简评
　　珍酒稳健、李渡亮眼，上半年业绩符合预期
　　上半年，珍酒实现收入27.02 亿元，同比增长17.2%，占公司收入的65.4%，同比-0.1pct。实现销量6932 吨，同比增长7.9%。产品吨价38.98 万元，同比增长8.6%。珍酒收入增长主要系次高端及以上产品表现持续向好。双渠道运营策略，成立珍30 事业部并新招流通渠道经销商；“种树不种草”的渠道理念，优化市场运营策略，帮助经销商提升动销，单家经销商销售额稳定提升。
　　李渡实现收入6.75 亿元，同比增长37.9%，销售占比16.32%，同比+2.42pcts。李渡实现销量1371 吨，同比增长30.2%；产品吨价49.20 万元，同比增加5.9%。李渡三大核心产品持续快速增长，李渡1955 和李渡1975 完成升级，省内市场做渗透、省外市场拓展，增长表现亮眼。
　　湘窖实现收入4.52 亿元，同比增长2.4%，销售占比10.95%，同比-1.61pcts。实现销售量744 吨，同比增长2.5%，产品吨价60.82万元，同比减少0.1%。湘窖致力于品牌提升，聚焦酱酒与湖南省内深耕，龙匠系列保持增长。
　　开口笑实现收入2.24 亿元，同比增长1.6%，销售占比5.43%，同比-0.85pcts。实现销量1570 万吨，同比减少11.9%，产品吨价14.30 万元，同比增长15.3%。其他酒类收入0.80 亿元，同步增长30.7%，销售量增长8.5%，吨价增长20.4%。
　　产品档次方面，上半年，公司高端、次高端、中端及以下分别实现收入10.92 亿元、16.81 亿元、13.61 亿元，同比增长17.9%、32.6%、2.7%。高端酒占比提升0.10pcts 至26.41%，公司持续加强高端消费者的培育，消费者认可度稳步提升。次高端产品珍15、李渡1955、李渡1975 增长较快，市场动销率不断提升。
　　渠道结构方面，上半年公司经销模式实现收入37.73 亿元，同比增长22.0%，直销模式实现收入3.60 亿元，同比减少15.5%。公司继续优化经销商渠道，新招高效销售的经销商，提升单商收入，上半年增加169 家经销商合作伙伴至3107 家，增加49 家零售商至3192 家，商均贡献收入51.61 万元，同步增长12.77%。
　　毛利提升、销售费用率下降，盈利能力提升
　　上半年，公司毛利率58.8%，同比+0.9pcts，归母净利率18.2%，同比-26.9pcts，调整后净利率24.6%，同比+1.8pcts，具体来看：
　　① 毛利率提升，主要系高价位产品占比提升，次高端及以上产品销售占比67.1%，同比提升4.73pct，带动公司毛利率水平提升。分品牌看，珍酒、李渡、湘窖、开口笑毛利率分别为59.2%、66.8%、58.8%、45.7%，分别同比+1.2pcts、-2.0pcts、-1.4pcts、+3.1pcts。分档次看，高端、次高端、中端及以下毛利率分别为69.9%、63.3%、44.2%，分别同比-0.4pcts、-1.9pcts、+2.0pcts。
　　② 上半年，公司优化市场投入，销售及经销商开支9.03 亿元，同比增长11.6%，销售费用率21.8%，同比-1.2pcts。持续开展珍酒 “国之珍宴”、李渡宋宴等高端品鉴会，回厂游人数增长，持续培育消费者。
　　③ 上半年，行政开支2.75 亿元，同比增长35.4%，管理费用率6.6%，同比+0.9pcts。
　　从公司现金流看，上半年公司实现经营净现金流5.75 亿元，同比增长166.2%；6 月末，公司预售客户款项余额17.90 亿元，相比2023 年末减少3.45%，同比微增0.70%，公司整体回款进度相对良好。
　　产能项目稳步推进，品牌势能稳步提升，看好珍酒李渡长期成长性珍酒方面，2024 年上半年茅台镇双龙生产基地完成制曲车间建设，白岩沟基酒库有望10 月投入使用（储能将达3.8 万吨），赵家沟基地一个白酒库投入使用。李渡方面，郑家山也在加快储能建设。湘窖方面，江北基地扩产增加4000 吨基酒产能。
　　短期看，珍酒延续强势能，经过2023 年的市场运营，业务团队策略打法日渐成熟，消费者开瓶导向营销策略逐渐成效；珍酒组织架构调整，流通与团购分开运营，提升服务精准度和经销商质量。李渡，事业部制改革，分产品专业化运营，第二代李渡高粱1955、李渡高粱1975 上市优化产品矩阵。珍酒、李渡等品牌正在稳步聚集势能。
　　长期看，珍酒成功跻身酱酒二梯队，未来有望发挥品牌、渠道等综合优势，在酱酒行业品牌集中的下半场收割酱酒赛道市场份额；李渡系高端兼香黑马，创新沉浸式体验营销焕发国宝窖池新活力，当前兼香次高端、高端价位赛道尚处于蓝海阶段，李渡具备先发优势未来可期；湘窖“一树三花”打造湖南地产名酒，地方政策加码扶持下湘窖未来可期。
　　盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入81.01、90.92、100.44 亿元，同比增长15.23%、12.23%、10.47%；实现归母净利润17.11、20.34、23.76 亿元，同比增长-26.47%、18.84%、16.84%；2024 年8 月27 日股价6.70港元/股，港元兑人民币汇率0.9156 元/港元，对应2024-2026 年动态PE 为12.15X、10.22X、8.75X，给予“买入”评级。
　　风险提示：1、商务宴请、企业团购等消费场景的恢复不及预期；公司主力品牌珍酒、李渡、湘窖主要销售次高端及以上产品，均处于产品培育和成长阶段，商务宴请、企业团购在产品销售中的占比较高，若商务活动持续慢恢复，可能会影响到公司正常销售节奏。
　　2、酱酒行业去库存不及预期；酱酒行业进入调整期后，优化渠道生态成为酒企重点解决的问题之一，销售酱酒的珍酒占公司总收入超过65%，若白酒动销疲软，渠道去库存进度缓慢，将对回款、批价产生较大影响。
　　3、公司渠道网络扩张不及预期。珍酒、李渡均定位为全国化品牌，正在进行招商布局和优化渠道商结构。在公司产品动销提升之前，若渠道扩张不及预期，增长势能可能受到影响。