事件：公司发布2024 年报，24 年实现营业收入70.67 亿元，同比增长0.5%；剔除股权激励费用3.5 亿元，实现Non-GAAP 下经调整净利润16.76 亿元，同比增长3.3%。其中24H2 实现营收29.34 亿元，同比下降16.5%；实现Non-GAAP 下经调整净利润6.58 亿元，同比下降19.7%。24 年营收及利润符合预期，公司拟分红7.12 亿港元，同比增长16.7%。
　　分品牌及量价表现看，价稳优先，珍酒提质行稳，李渡加速拓展，主品牌24H2 主动调整，全年稳健发展。
　　1）珍酒：主品稳价优先积极调整，双渠道增长模式持续推进，高档酒事业部持续亮眼表现。核心品牌珍酒24 年实现营收44.80 亿元/同比-2.3%，占集团总营收63.4%；其中24H1/24H2 分别实现营收27.02/17.77 亿元，分别同比+17.2%/-21.9%。从量价表现看，24 年珍酒销量同比-4.8%，吨价同比+0.5%。24H2 面对行业压力珍酒主动调整，24Q4 核心单品珍15 升级完成第四代升级，珍30 在调整至流通渠道过程中稳价优先，24H2 主动减缓市场扩张节奏，并削减珍15 及珍30 支线产品，以经营稳质、价格稳定优先。同时，珍酒坚持双渠道增长模式，持续优化高质量业外客户的开发和转化，推出2013 真实年份酒及千里挑一，拓充高价格带光瓶系列带动吨价提升，高档酒事业部实现高双位数增长。
　　2）李渡：延续较强势能，江西根据地市场加深巩固，区域布局+价格带拓展共驱长远发展。第二增长曲线李渡24 年实现营收13.13 亿元/同比+18.3%，占集团总营收18.6%；其中24H1/24H2 分别实现营收6.75/6.38 亿元，分别同比+16.3%/+21.8%。从量价表现看，24 年李渡销量同比+24.9%，吨价同比-5.2%。24 年李渡在产品接受度提升（李渡高粱1308 及1975 快速增长）+区域市场扩展（持续从江西向省外市场拓展）双轮驱动下实现高增，同时品牌质地不断升级，24 年2 月推出第二代李渡高粱1955 及1975，并成功推出李渡高粱1308 献礼产品，24H2 推出“国宝体验游”持续加深体验式营销优势。从长远角度看，李渡有序拓展次高端及终端价格带覆盖范围，至24年吨价有所下滑，但为品牌长期规模扩张给予支撑，有望在区域+价格带的持续扩展下延续较强势能。
　　3）湘窖：聚焦湖南市场持续扩充产品系列，持续培养龙匠系列消费者认知。
　　湘窖24 年实现营收8.02 亿元/同比-3.7%，占集团总营收11.4%；其中24H1/24H2 分别实现营收4.52/3.50 亿元，分别同比+2.4%/-10.6%。从量价表现看，24 年湘窖销量-12.2%，吨价同比+9.6%。24 年湘窖重心聚焦酱香型龙匠系列，浓香系列销售额存在一定下滑，龙匠系列贡献正增长，24H2 推出铁盖龙匠扩充现有产品系列，持续培养湖南基地市场消费者认知。
　　4）开口笑：削减低毛利产品优化产品结构，受婚宴市场影响营收有所下滑。
　　开口笑24 年实现营收3.37 亿元/同比-12.3%，占集团总营收4.8%，其中24H1/24H2 分别实现营收2.24/1.13 亿元，分别同比+1.6%/-31.0%。从量价表现看，24 年开口笑销量同比-29.2%，吨价同比+23.9%。开口笑聚焦湖南本地市场，销售受24 年婚宴市场低迷影响下滑，公司主动削减部分低毛利产品，优化产品结构带动吨价提升。
　　适应需求变化聚焦次高端产品，产品结构不断扩充&优化。分档次看，24 全年高端/次高端/中端及以下产品分别实现营收17.09/29.95/23.63 亿元，分别同比-10.8%/+8.8%/+0.1%。高端产品营收下降主要系①珍30 下半年稳价优先主动控制投放节奏并削减系列产品；②湘窖浓香型高端价格带产品销量略有下滑。24 年整体消费环境价格压力较大下，公司聚焦次高端发展（占比提升3.2pcts 至42.4%），次高端实现高个位数正增，其中湘窖龙匠次高端产品、李渡高粱1975 等产品增速较强。综合调整下，集团24 年整体销量同比-4.8%，吨价同比+5.5%。
　　盈利能力持续改善，低毛利产品逐步优化+自采基酒比例提升带动毛利提升，毛利率&Non-Gaap 净利率稳定提升。
　　1）从毛利率看，24 年公司整体毛利率58.63%，同比提升0.6pcts，其中24H1/24H2 毛利率分别提升0.9/0.3pcts。分品牌看，24 年珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现毛利率58.6%/66.8%/59.2%/45.7%，分别同比+0.5/-1.6/+0.1/+5.0pcts。除去李渡出于长期发展考虑扩充次高端及中端价格带产品导致综合毛利率有所下降外，其余品牌毛利率均稳定上升，原因主要系①珍酒电商业务、开口笑均削减毛利率较低的中低端产品，带动结构优化；②珍酒自采基酒比例提升，成本有所缩减。
　　2）从费率及净利率看，24 年公司销售及经销费用率22.8%，同比下降0.3pcts,我们认为主要系公司持续提升营销活动费效比，同时销售团队基本稳定人效提升，随收入规模扩大费用率有所优化；24 年行政开支费用率8.2%，同比提升1.3pcts，我们认为主要系管理及研发费用增加、各酿酒基地管理用房及配套设施折旧摊销增加所致。剔除全年股权激励费用3.5 亿元（上下半年分别2.7/0.9 亿元），24 年全年Non-Gaap 下经调整净利润16.76 亿元/同比增长3.3%，经调整净利率23.72%/同比提升0.6pcts，综合盈利能力稳定提升。
　　展望2025 年，经营质量优先，组织架构调整完成，行业调整周期下战略定力充足+打法积极调整，看好公司穿越周期、市场份额稳中有升的长期逻辑。
　　我们认为，当前白酒行业处于调整周期中，未来行业将向品牌化、体验化方向集中，24 年公司积极调整顺应消费形势变化（缩减低毛利产品线，各品牌产品序列有序扩充，核心单品稳价优先主动控量等），展现公司经营稳健性与对品牌势能的坚持。展望25 年，当前高档酒事业部（24Q2 开始优化）及珍三十事业部（24Q3 开始调整）组织架构调整完成，25 年以来珍10 推出补充300 元价格带宴席场景，同时顺应建厂50 周年推出珍50 新品，有望有效补充增量。公司致力于差异化的体验式营销，品牌力进一步强化，凭借充分产能布局、强团队执行、精细化渠道管理、持续的产品+渠道调整优化，有望在行业调整周期中稳态运营、提升市场份额。
　　盈利预测及投资建议：我们认为公司对于品牌的清晰定位，战略决心长远而坚定，关注头部酱酒品牌的格局优化空间，多品牌协同发展具备更强的风险抵抗性。我们预计公司 2025-2026 营业收入分别 73.06/78.57 亿元，分别同比增长3.4%/7.5%,预计2025-2026Non-Gaap 下经调整后归母净利润分别为17.70/19.42 亿元，分别同比增长5.6%/9.8%，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：终端库存消化不及预期；居民消费恢复不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行风险等。