公司24 年收入/归母净利/调整后净利润分别为70.7/13.2/16.8 亿元，同比+0.5%/-43.1%/+3.3% ， 24H2 收入/ 归母净利/ 调整后净利润分别为29.3/5.7/6.6 亿元，同比-16.5%/-22.9%/-19.7%。24H2 公司根据白酒行业需求形势，有意放缓珍30 产品的市场扩张节奏，并削减部分支线产品，将经营重点放在次高端价格带产品。在公司主动“瘦身”和结构调整下，24H2利润端同比下滑。展望看，公司品牌端具备独特的基因与多元化的营销体系，区域与产能扩张有望不断落地。维持“买入”评级。
　　经营战略清晰，珍酒改革持续落地
　　据公告，价格端，24 年高端/次高端/中端及以下分别实现收入17.1/30.0/23.6亿（同比-10.8%/+8.8%/+0.1%），高端收入下滑主要系24 年公司将经营重点转为次高端。品牌端，24 年珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现收入44.8/13.1/8.0/3.4 亿（同比-2.3%/+18.3%/-3.7%/-12.3%），珍酒收入下滑系珍30 渠道结构优化、削减珍15 和珍30 支线产品；李渡核心产品保持高增、江西外市场有序开拓；开口笑收入下滑主要系湖南婚宴市场低迷、削减低毛利产品销售。渠道端，24 年经销/直销渠道营收63.6/7.1 亿元（同比+2.1%/-11.5%），直销下滑系削减线上低毛利产品。
　　经调整净利率稳步提升，经营性现金流显著改善24 年毛利率同比+0.6pct 至58.6%，其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑毛利率分别同比+0.5/-1.6/+0.1/+5.0pct，珍酒毛利率提升主要系自酿基酒比例提升，李渡次高端及以下放量致毛利率下滑，开口笑削减低毛利产品线。费用端，24年销售费用率同比-0.3pct 至22.8%；24 年管理费用率同比+1.3pct 至8.2%，主要系新增办公区域等影响；24 年归母净利率同比-14.4pct 至18.7%，系23 年确认的金融工具公允价值变动、24 年产生的股权激励费用等影响，扣除非经常性项目后，24 年经调整净利率同比+0.6pct 至23.7%，核心主业盈利能力持续提升。24 年经营活动现金流量净额7.8 亿（同比+116.2%）。
　　经营务实，维持“买入”评级
　　公司自24 年下半年有意减缓高端产品的市场扩张节奏、削减相关支线产品，并将经营重心放在次高端产品线，以适应行业需求变化。鉴于未来行业需求复苏节奏仍有不确定性，我们下调25-26 年营收和毛利率预测，最终预计25-26 年扣除非经常性项目后的EPS 0.53/0.58 元（较前次-18%/-26%），引入27 年扣除非经常性项目后的EPS 为0.63 元，参考可比公司25 年平均PE 17x（Wind 一致预期），给予25 年17x PE，目标价9.66 港元（前次9.62 港币，对应24 年16x），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。