事件概述
　　24 年公司全年实现营业收入70.67 亿元，同比+0.5%；归母净利润13.24 亿元，同比-43.1%；经调整净利润16.76 亿元，同比+3.3%，主要指标连续四年保持增长。24H2 公司营收为29.34 亿元，同比-16.5%；归母净利润5.72 亿元，同比-22.9%；经调整后净利润6.58 亿元，同比-19.7%。公司于报告期末后拟派末期股息为普通股0.21 港元/股，分红率为47.8%，股东回报进一步增强。
　　分析判断：
　　珍酒结构优化，李渡继续保持韧性
　　分产品看，24FY 珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他收入分别为44.80/13.13/8.02/3.37/1.34 亿元，同比-2.3%/+18.3%/-3.7%/-12.3%/+12.6% ； 24H2 珍酒/ 李渡/ 湘窖/ 开口笑/ 其他收入分别为17.77/6.38/3.50/1.13/0.55 亿元，同比-21.9%/+2.9%/-31.0%/+24.9%/-6.2%。拆分量价来看，24FY 珍酒/李渡/ 湘窖/ 开口笑/ 其他的销量同比-2.7%/+24.9%/-12.2%/-29.2%/-5.6% ， 吨价同比+0.6%/-5.3%/+9.5%/+24.3%/+21.1%，公司整体吨价同比+5.5% ；24H2 珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他的销量同比-13.8%/+20.8%/-27.6%/-49.0%/-21.1%，吨价同比-9.5%/-14.8%/+23.4%/+35.2%/+18.8%。
　　1）据弗若斯特沙利文数据，按收入计，珍酒已连续两年维持中国第四大及贵州第三大酱香型白酒品牌地位。24 年珍酒因调整珍三十销售渠道、削减部分产品以稳定价格以及优化电商产品结构的原因导致收入略微下降，这种聚焦核心大单品的策略看似牺牲短期规模，实则换来珍酒标准版产品连续三年增长（根据蓝鲸财经），同时，珍酒吨价保持稳定，略有提升。
　　2）24 年李渡继续保持收入提升，主因核心产品系列快速成长以及对江西省外市场的拓展。李渡量升价减，我们判断一方面公司继续积极拓展省外潜在市场，以支持李渡快速增长，另一方面24 年李渡继续扩大产品矩阵，有序地纳入更多次高端及中端价格范围的产品，销量增加以贡献更多收入增长。
　　3）湘窖龙匠系列增长迅速，抵消一部分湘窖浓香系列的销售额下滑，湘窖系列量减价升，我们判断主因是发展湘窖次高端以上系列增长迅速；
　　4）湖南当地婚宴市场低迷，叠加公司削减了一些低毛利产品的销售，开口笑全年收入双位数下滑。
　　分价位看， 24FY 高端/ 次高端/ 中端及以下实现营收分别为17.09/29.95/23.63 亿元， 同比-10.8%/+8.8%/+0.1%；24H2 高端/次高端/中端及以下实现营收分别为6.17/13.15/10.02 亿元，同比-37.7%/-11.5%/-3.3%。公司顺应白酒市场形势，聚焦次高端产品，高端产品收入下降，如湘窖龙匠系列次高端价格产品及李渡高粱1975，均取得不错的收入增长。
　　毛利率稳中有升，整体盈利增速放缓
　　毛利端来看，24FY/24H2 毛利率分别为58.6%/58.4%，同比+0.6/+0.3pct，其中24FY 珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他的毛利率分别58.6%/66.8%/59.2%/45.7%/9.0%，同比+0.5/-1.6/+0.1/+5.0/+2.1pct，24H2 珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他的毛利率分别57.6%/66.9%/59.6%/45.8%/5.7%，同比-0.6/-1.3/+1.8/+7.5/-2.5pct。次高端战略成效成为财务韧性的核心支撑。根据蓝鲸财经，公司通过削减电商渠道低毛利产品，集中资源打造珍十五、李渡1975 等大单品，次高端价格带收入占比提升3.2 个百分点。产品结构优化推动毛利率攀升至58.6%，单吨收入增长5.5%，这种“控量保价”策略在维护品牌价值的同时，实现了盈利能力的结构性跃升。
　　费用端来看，24FY/24H2 销售费用率分别为22.8%/24.1%，同比-0.3/+0.8pct，全年销售费用率略有下降，主　　因团队人效和投资效益提升；24FY/24H2 管理费用率分别为8.2%/10.3%，同比+1.4/+2.4pct，主因珍酒及李渡基地办公用地、管理用房及设备折旧摊销增加，叠加管理及研发投入加大。利润端来看，剔除上市费用、股权激励费用及公允价值变动影响后，24FY/24H2 经调整净利率分别23.7%/22.4%，分别同比+0.6/-0.9pct，整体利润增速放缓。
　　三驾马车”齐驱，走向价值深耕，股东回报进一步加强公司持续推动产能、品牌、渠道“三驾马车”不断进化，实现高质量发展。产能方面，根据中国财富网，珍酒李渡旗下有7 个生产基地，具有充足的基酒储备。以珍酒为例，截至24 年，优质基酒储存达10 万吨，产能达4.4 万吨，规模稳居贵州酒企前三，为其筑牢了品质竞争力的护城河。品牌方面，国内+国际双驱动。1）24 年珍酒推出的“国之珍宴”品鉴会和“圣地之旅”回厂游，成功强化品牌高端形象并拓展客户群体；2）24年李渡先后于港澳举办国际发展研讨会，日本京都落地“李渡宋宴”国际首秀，以宋代美学推动品牌出海。同时，李渡酒厂扩建中发掘的唐代洪州窑遗址，与元代古酿坊共同夯实品牌历史底蕴，为国际化战略注入独特基因。渠道方面，珍酒持续实施双渠道增长战略，其深耕传统流通渠道之外，还创新拓展具有强社交网络和高饮酒频率的区域关键意见领袖，新兴渠道分部营收实现高双位数增长，成为珍酒第二增长曲线。据年报显示，24年珍酒李渡经销商数量增长374 家达7635 家，且经销商收入同比+2.1%，同时，优化高档酒事业部架构，聚焦高端客户培育，支撑光瓶系列增长。
　　据年报显示，24 年公司于报告期末后拟派末期股息为普通股0.21 港元/股，共分红7.12 亿港元，同比+16.7%，分红率为40.6%，同比+6.5pct，股东回报进一步增强，展现出公司穿越周期的韧性，期待未来不断提高分红水平。
　　投资建议
　　根据公司年报，我们预测25-26 年收入由100/118 亿元下调至72/78 亿元，新增27 年收入83 亿元；25-26 年归母净利润24/29 亿元下调至15/18 亿元，新增27 年归母净利润为21 亿元；25-26 年EPS 为0.72/0.87元下调至0.45/0.52 元，新增27 年EPS 为0.61 元。2025 年04 月30 日收盘价HKD 6.50 元对应P/E 分别为15/13/11 倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。