公司发布2024 年年报，全年实现营业收入70.67 亿元，同比+0.5%；实现归母净利润13.24 亿元，同比-43.1%（主要受金融工具公允价值变动及股权激励费用影响）；经调整净利润为16.8 亿，同比+3.3%。24H2 实现营业收入29.34 亿元（同比-16.5%），实现归母净利润5.72 亿元（同比-22.9%）。
　　李渡表现优异，珍酒良性调整。分产品看，2024 年珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为44.80/13.13/8.02/3.37 亿元，同比-2.3%/+18.3%/-3.7%/-12.3%。其中，珍酒收入微降，预计系商务消费疲软、渠道优化及削减支线产品，李渡高增预计受益核心单品放量及省外市场拓展；分价格带看，高端/次高端/中端收入同比-10.8%/+8.8%/+0.1%，次高端占比提升3.2pct 至42.4%。渠道端，截至24Q4 末，公司共有7,635 家经销商、体验店、零售商，全年新增374 家，重点市场下沉效果显著；合同负债18.5 亿元，同比降低5.4%，环比降低2.0%。
　　毛利率略升，费用率提升拖累盈利。2024 年，公司毛利率为58.6%（yoy+0.6pct），预计主要因低毛利产品线优化；销售/管理费用率为22.8%/8.2%，分别同比-0.3pct/+1.3pct，管理费用率上升主因新增办公区域折旧摊销及研发投入加大；销售净利率为18.7%（yoy -14.4pct）。24Q4 单季，毛利率58.4%（yoy+0.3pct），销售/管理费用率分别同比+0.8pct/+2.4pct，营业税金及附加占收入比重同比持平，销售净利率19.5%（yoy -1.8pct），费用投入加大短期拖累盈利表现。
　　产能端，珍酒基酒储备达10 万吨，产能规模稳居贵州前三，品质壁垒持续夯实；品牌端，珍酒“国之珍宴”、李渡“宋宴美学”强化高端认知，国际化布局打开想象空间。2025 年拟推出500-600 元次高端新品，以质价比优势切入主流价格带。渠道端继续深化经销商网络下沉，有望推动重点市场动销回暖。
　　根据24 年年报，对25 年下调收入、毛利率。我们预测公司2025-2027 年每股收益分别为0.43、0.55、0.57 元（原预测25 年为 0.66 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025 年的17 倍市盈率，以汇率1 港元=0.92 人民币计算，对应目标价为7.87 港元，维持买入评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期、产品销售不及预期、市场竞争加剧风险。