24H2 降速调整，珍酒全年小幅下滑，李渡交替增长亮眼。珍酒李渡2024年度实现营收70.67 亿元，同比增长0.52%；实现经调整净利润16.76 亿元，同比增长3.3%；销售毛利率/净利率（经调整）分别为58.6%/ 23.7%，分别同比提高0.59/ 0.64 pct。与上半年相比，下半年公司顺应行业趋势，经营节奏及时放缓，主动调整思路纾压。
　　分产品看，珍酒全年销量同比下滑2.7%，吨酒价格同比提高0.5%，收入同比略降2.3%；李渡全年销量同比大增24.9%。吨酒价格同比下降5.2%，收入同比增长18.3%；湘窖全年销量同比下滑12.2%，吨酒价格同比提高9.6%，收入同比下滑3.7%；开口笑全年销量同比下滑29.2%，吨价同比增长23.9%，收入同比下滑12.3%；珍酒与李渡在全年总营收中占比分别为63.4%和18.6%，分别同比-1.8/ +2.8 pct。规模相对较小的李渡在区域市场仍具势能，体现公司在品牌矩阵布局下灵活的业绩抓手。
　　战略稳定，战术灵活。结合公司2024 年股东大会交流，一方面行业整体仍面临压力，另一方面头部品牌的新品战略对行业有较大影响。在此背景下，公司：
　　1）主动调整节奏弱化业绩目标，维持核心市场渠道良性并对潜力市场保持投入；2）坚持战略定力和长期储备，近年来珍酒投入超120 亿元增产扩能，当前产能4.4 万吨，储酒10 万吨，产能规模稳居贵州酒企前三；对标世界一流反复打磨的珍酒庄园项目或在未来两年推出，集美酒之旅、温泉之旅、红色之旅、世界遗产之旅于一体，完成会员体系的闭环，打造体验式营销圣地；3）针对当前压力，珍酒拟推出一款品质对标市场2000 元价位段的战略新品，售价预计500 元至600 元，与珍十五、珍三十形成协同效应，继续夯实次高端市场地位。在“质价比”时代，珍酒依托优质产能的深厚积累，有底气通过提质与竞品展开直接竞争。
　　4）回归体验本源，为消费者设计更好的品牌体验与产品体验，打破费用和价格内卷，为行业谋增量。珍酒打造“国之珍宴”“圣地之旅”等沉浸式体验IP，1912 珍酒美食研究所将品牌植入生活场景，吸引新中产与文化精英圈层；李　　渡首创“考古+酿造+文旅”模式，通过考古探秘、手作工坊、古风市集等体验，不断提升溢价能力；湘窖依托湘酒振兴政策，将酒厂参观与封坛文化节结合，推动工业旅游成为增长新引擎。
　　“企二代”进入核心层传递重要信号，行业或迎“破局者”。2025 年1 月，吴向东之子吴其融被任命为副总裁，并于5 月正式进入董事会，成为白酒相关上市公司中出现的第一位95 后董事会成员。长江商报显示，吴其融出生于1996 年，2018 年毕业于英国伯明翰大学，主修计算机系统工程及工商管理，在家族企业中已历练多年。我们认为，吴其融接手白酒企业并逐渐走向台前，本身已是对行业及公司长期乐观的最佳信号。近日中共中央、国务院印发的《党政机关厉行节约反对浪费条例》要求公务接待不得上酒，贵州茅台董事长张德芹在股东大会上发自内心赞成新规，并表示应该让中国白酒回归“以之成礼、以之养老、以之成欢”的初心。对传统和传承的白酒行业而言，吴其融既带来年轻的声音，也带来现代化的管理和工具，如今走上能够对行业施加影响的重要位置，或将帮助行业实现更快寻找变革式发展的破局之道。
　　投资建议：公司作为民营白酒头部公司，跨香型经营四大白酒品牌，名酒基因+完善的产品矩阵，建立了三层增长引擎，是当前稀缺的酱酒上市标的。
　　公司管理层长期深耕白酒行业，积累深厚，管理和营销能力出众，近年来顺应行业结构性发展实现出色增长，并有望持续受益于集中度提升下的高端化和香型红利，业绩增长确定性高。上市融资后，公司目前的产能瓶颈有望在未来几年得到突破，叠加品牌势能逐步释放，毛利率和费用率有望进一步改善，盈利能力进入正循环。我们预测公司25-27 年EPS 分别为0.46、0.53、0.62 元/股，对应PE 分别为14.1x、12.2x、10.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。