酱酒赛道分化加剧，龙头企业集中度红利凸显。2022 年以来白酒行业进入调整周期，中小产能加速出清，头部企业迎来份额集中机遇。尽管公司24H2 业绩承压，但通过主动控货去库存、优化渠道结构，坚定践行“高端化+酱酒红利+ESG”战略，依托三重核心壁垒巩固竞争优势，有望在周期底部实现份额提升与结构升级，长期受益于酱酒赛道红利。1）产能护城河：作为“贵州三大酱香”之一，优质基酒储备超10 万吨，产能规模稳居贵州白酒企业第三，酱酒长周期陈酿特性形成天然壁垒，保障高端产品供给；2）品牌差异化：布局“珍十”宴席场景及50 元高端啤酒拓展消费场景，通过新媒体触达新经济客群，李渡“考古+酿造+文旅”IP 提升品牌调性；3）渠道双轨协同：传统渠道聚焦流通市场，新兴渠道侧重高端光瓶酒推广，24 年新兴渠道销售收入双位数增长。
　　现金流改善盈利质量提升，运营效率优化显韧性。24 年公司经营净现金流同比+116%至7.8 亿元，自由现金流释放能力增强；每股派息0.21 港元、分红率提升至39%，股东回报显著改善；核心单品珍十五、珍三十批价在行业降价潮中保持平稳，通过控量稳价与酒体升级维护渠道利润，整体毛利率同比+0.6pct 至58.6%。分品牌看，珍酒收入44.8 亿元（-2%），核心单品保持正增长；李渡收入13.1 亿元（+18%），量增25%驱动收入增长，省外市场扩张成效显著；湘窖、开口笑收入下滑但均价分别提升10%/24%，结构优化导向明确。销售费用率同比-0.3pct 至22.8%，单经销商销售额+15%，人效提升与费用投放效率优化双轮驱动效益凸显。
　　中国资产价值重估逻辑下，公司估值修复空间显著。公司作为港股唯一纯白酒标的，估值修复空间显著，1）当前估值处于历史低位，TTM 市盈率14.8 倍，显著低于A 股酱酒龙头（贵州茅台20.2倍）及港股必需性消费板块均值（21 倍），具备向行业平均的修复空间；2）外资配置需求升温，深港通扩容等机制催化下，稀缺性标的估值有望向合理区间收敛；3）展望2025 年，通过组织架构优化提升运营效率，产品矩阵拓展贡献增量，体验营销与渠道精细化管理强化竞争力，驱动公司业绩改善，估值有望得到修复。
　　投资建议与盈利预测。当前白酒行业仍处于调整周期，公司24H2业绩承压，营收29.3 亿元（同降16.5%），归母净利润5.7 亿元（同降22.9%），但长期来看，酱酒产能稀缺性、ESG 可持续发展能力及民营机制活力有望支撑公司在行业集中度提升趋势下，抢占更多市场份额。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为15.0/16.6/19.2 亿元（原2025-26 预测为22.4/30.2 亿元），对应EPS分别为0.44/0.49/0.57 元，参考可比公司2025 年平均估值，给予公司2025 年20 倍PE（前值为2024 年20 倍），对应目标价8.8 港元（-35%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期，政策反复影响。