IO+ADC 正在开启肿瘤免疫新时代。从2014 年Keytruda 和Opdivo 两款PD-1 单抗获批以来，肿瘤免疫疗法（IO）成为肿瘤领域的基石，已获批用于20 多种癌症治疗，全球年销售额超过400 亿美元。但IO 单抗仅在少数瘤种中应答较高，因此提高IO 单抗的应答率、延长应答时间，意味着更大的临床和商业价值。经历5-10 年、穷举式的联合用药临床试验探索，IO 联合化疗在一批适应症中取得积极疗效，成为最有效和广泛的选择。ADC 作为一类“高效、靶向化疗”，正在显示出与IO 联用的潜力，现有的IO 疗法中近一半可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。
　　打造三大平台，ADC 全球领先。科伦博泰成立于2016 年，拥有ADC、大分子药物和小分子药物三大研发平台。公司研发管线覆盖肿瘤和自身免疫疾病等其他适应症，建立了拥有33 款产品的研发管线，其中14 款处于临床阶段，已有5 款产品处于关键临床或NDA 阶段。2022 年，科伦博泰将两款临床阶段ADC 药物及七款临床前ADC 药物授予默沙东，总交易金额高达118 亿美元。
　　高额授权彰显了公司ADC 平台技术和临床进度的领先地位，推动公司成为全球ADC 龙头。
　　绑定K 药，IO+ADC 国际化空间巨大。通过与默沙东达成深度合作，联合全球销量最高、适应症布局最广的PD-1 单抗Keytruda 探索ADC 新的临床应用场景，科伦博泰ADC 管线国际化潜力巨大。核心品种SKB264 是进度最快的国产TROP2 ADC，在乳腺癌、肺癌中均取得突出疗效，已开展单药治疗3L+TNBC 及EGFR TKI 耐药的NSCLC 两项关键临床，默沙东将于今年年内开展全球III 期临床。TROP2 ADC+IO 在一线TNBC 和NSCLC 中也展现出治疗潜力，科伦博泰已开展4 项临床研究，进一步提升SKB264 潜在市场价值。进度最快的A166 有望成为首款治疗HER2+ BC 的国产HER2 ADC 药物，已递交上市申请。CLDN18.2 ADC 及Nectin-4 ADC 已进入临床阶段。
　　大小分子平台产出丰富，领先品种即将上市。大分子平台专注于单抗及双抗，已有六款产品进入临床阶段。进度最快的A167 是PD-L1 单抗，已递交上市申请，预计将于2023 年下半年获批。A167 作为IO+ADC 联用基石药物，正在联合SKB264 探索一线治疗TNBC 和NSCLC 的疗效。小分子平台已有四款分子进入临床，其中A400 是新一代RET 抑制剂，有望克服第一代SRI 抑制剂耐药问题，并在脑转移患者中展现积极疗效，目前已启动二线以上RET+NSCLC 关键临床。
　　投资建议：我们认为，IO+ADC 正在开启肿瘤免疫新时代，科伦博泰作为国产IO+ADC 龙头，通过与默沙东深度合作，联合Keytruda 有望实现巨大的国际化价值。预计公司2023-2025 年的营业收入分别为21.66、12.24 和19.88 亿元，同比增长169.4%、-43.5%和62.5%；归母净利润为-2.57、-2.16 和2.64 亿元。
　　根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司上市后估值274 亿港元，对应目标价为127 港元。
　　风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动，对外合作不达预期。