公司2024 年收入符合预期，净亏损好于预期。上调目标价至295 港元，维持“买入”评级。
2024 年收入符合预期，净亏损好于预期：2024 年公司实现收入人民币19.33 亿元（+25.5% YoY），大致符合Visible Alpha (VA) 一致预期和我们预期，包括许可及合作协议收入18.63 亿元（+21.6% YoY），5,170 万元药品销售收入(vs. 2023 年：0)；净亏损为2.67 亿元（-53.5% YoY），调整后净亏损为1.18 亿元（-73.7%），好于VA 一致预期和我们预期，主要由于研发费用低于预期及非经营性项目其他净收入高于预期。截至2024 年底，现金及现金等价物为13.4 亿元（vs. 2023 年底：15.3 亿元），主要由于投资金融资产所致。
核心资产SKB264 (TROP2 ADC) 中国首年销售目标维持8-10 亿元指引：
截至目前SKB264 已于国内获批了两项适应症（3L+ TNBC、3L EGFRmtNSCLC），公司整体商业化销售队伍达到400+人左右，已完全覆盖头部100 家医院，管理层表示有信心达成此前所说的SKB264 首年商业化目标8-10 亿元指引。3L+ TNBC 和3L EGFRmt 有望通过2025 年下半年医保谈判进入医保。第三项适应症2L EGFRmt NSCLC 预计将于2H25 获批，有望通过2026 年下半年医保简易续约进入医保。对于另外两款获批产品A167 (PD-L1)和A140 （西妥昔单抗生物类似药），管理层表示两者有望于明年加入医保后开始明显放量，今年预计销售贡献有限。
更新的3L EGFRmt NSCLC PFS、OS 获益数据亮眼，SKB264 具备同类最佳潜力，有望建立差异化竞争优势，详细数据预计将于2025 ASCO 大会读出： 根据公司近期在SKB264 说明书上的更新数据（截至2024 年12 月31 日，N=137），SKB264 在SKB264-II-08 2 期试验中显示出6.9 个月的mPFS（HR=0.3），尽管mOS 尚未达到， OS 获益十分显著（未校正多西他赛对照组cross-over 效果：HR=0.49；校正cross-over 效果后，HR=0.36）。无论是mPFS 还是OS 获益程度，SKB264 都显著好于Dato-Dxd(注：Dato-DXd 在2L EGFRmt NSCLC mPFS 仅为5.8 个月，并且整体2L NSCLC 未显示出OS 获益)。此外，和Dato-Dxd 类似，Trodelvy 同样在2L NSCLC 整体人群中未有OS 获益。因此，SKB264 在2-3L EGFRmt NSCLC 具备同类最佳潜力，我们认为优秀的数据有望帮助其建立差异化竞争优势。公司预计将于2025 年ASCO 大会上读出具体数据，若数据读出积极，有望进一步推动股价小幅上涨。
维持“买入”评级，目标价为295 港元：我们将2025E/2026E 年净亏损预测下调至5.6 亿元/1.05 亿元，主要由于上调SKB264 收入预测及下调研发费用预测。同时引入我们2027E 预测。基于DCF 估值模型（WACC：10.8%，永续增长率：3%），我们得到公司目标价为295 港元，维持“买入”评级。
投资风险：核心产品SKB264 研发延误或数据读出不及预期、商业化进度不及预期风险、市场竞争激烈等。