2024 年里程碑收入驱动业绩增长。科伦博泰发布2024 年年报，24 全年收入19.33亿元，同比增长25.5%，其中许可及合作协议里程碑等收入18.63 亿元，研发服务收入1828 万元，产品销售收入5170 万元。24 全年净亏损收窄至2.67 亿元，同比亏损减少53.5%；调整后净亏损1.18 亿元，同比亏损减少73.7%。24 全年研发费用12.06 亿元，同比增加17%；销售费用1.83 亿元；行政开支1.63 亿元，同比下降10.2%。现金及金融资产30.76 亿元。
　　SKB264 开启商业化元年，优异数据+默沙东背书+同类最佳潜力，全球价值有望加码。1）国内方面：二线及以上TNBC 已于2024 年11 月获批，3L EGFRmt NSCLC已于25 年3 月获批，两个已获批适应症有望参与今年医保谈判。2L EGFRmtNSCLC 的NDA 于24 年10 月受理，1L NSCLC（PD-L1 TPS≥1%）、1L NSCLC（PD-L1 阴性）、1L EGFRmut NSCLC（联合奥希替尼）三项肺癌研究处于三期阶段。1L TNBC 和2L+ HR+/HER2- BC 两项乳腺癌研究处于3 期阶段。2）海外方面：默沙东已启动12 项III 期研究，涵盖5 项肺癌、3 项乳腺癌等大适应症，后续有望继续开拓更多瘤种，并向前线推进。3）说明书更新3L EGFRmut NSCLC 数据：
　　数据截至24 年12 月31 日，BIRC PFS 6.9 vs 2.8 个月，HR=0.3。研究者评估PFS7.9 vs 2.8 个月，HR=0.23。校正后OS 未达到vs 9.3 个月，HR=0.36。BIC 潜力凸显，全球价值有望不断加码。
　　在研管线大分子与小分子并行，兼顾短期兑现与长期成长。A166（HER2 ADC）针对3L+和2L+ HER2+ BC 的NDA 已分别于23 年5 月、25 年1 月获CDE 受理；A167（PD-L1）针对3L+和1L RM-NPC 已分别于24 年12 月和25 年1 月获批；A140（西妥昔单抗生物类似药）于25 年1 月获批。A400（选择性RET 抑制剂）针对RET+ NSCLC 有望今年递交上市申请；A223（JAK1/2 抑制剂）等其他管线稳步推进中，适应症涉及肿瘤与非肿瘤领域，具有较好的成长性。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年总营收分别为19.63/30.07/53.63 亿元。通过DCF 方法计算，假设永续增长率为2%，WACC 为8.58%，公司合理股权价值为810 亿港元（汇率取人民币1 元=1.07 港元）。鉴于公司迈入商业化元年，海外临床进展顺利，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。