投资要点
　　公司ADC 平台优势显著， SKB264 已获批并携手默沙东拓展国际市场，商业化与国际化进程加速；非ADC 管线多点开花，A167、A140 等产品陆续获批，开启多领域收获期；我们看好公司 ADC 平台国际化价值持续验证，核心管线商业化前景及国际化竞争优势带来的估值提升，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　科伦博泰：ADC 领军者，价值验证，商业化突破科伦博泰是科伦药业创新研发子公司，成立于2016 年，已建立起ADC、大分子、小分子三大技术平台。截至2025 年2 月，科伦博泰共布局30+项目，以肿瘤为主，超过 10 余款药物处于临床阶段，其中创新首发产品TROP2 ADC 芦康沙妥珠单抗（SKB264，国产首家）、塔戈利单抗（A167，PD-L1）以及西妥昔单抗生物类似药N01（A140）已于中国成功获批上市，商业化潜力值得期待。
　　ADC 管线：商业化领先、差异化竞争 、国际化布局技术平台赋能，管线迭代布局，国际巨头背书。科伦博泰在ADC 开发方面积累了超过十年的经验，拥有自主知识产权的 ADC 研发平台 OptiDC。截至 2025 年1 月，公司共有 10 款 ADC 药物处于临床开发阶段，其中 SKB264 (TROP2-ADC)已获批、A166(HER2-ADC) 已经进入 NDA S 阶段，SKB315 (Claudin18.2-ADC)、SKB410（Nectin-4）、SKB518 等多条管线处于临床早期阶段。
　　SKB264：国产最快，商业化落地，海外携手默沙东共同开发。SKB264 采用全新毒素T030+高DAR 策略，差异化分子结构实现疗效和安全的有效平衡，适应症围绕乳腺癌和非小细胞肺癌形成全线布局。在国内， SKB264单药治疗至少经二线治疗失败的晚期或转移性TNBC、EGFR-TKI 和含铂化疗失败后EGFRmt NSCLC 已获批上市，SKB264 单药用于经EGFR-TKI 治疗失败的EGFRmt NSCLC 补充新药申请已受理，2L+ HR+/HER2- BC 关键临床推进中；在海外，授权默沙东，开发与销售里程碑总额超12 亿美元；截至2025 年3 月，全球已开12 项多瘤种Ⅲ期临床，凭借其差异化设计和广泛的适应症布局， SKB264 有望在国际化实现重要突破并且占据重要份额。
　　A166：率先进入 HER2+ BC 领域的国产HER2 ADC。A166 采用高细胞毒性有效载荷-低DAR 设计，疗效良好，安全性优势更明显。A166 已达到3L+晚期HER2+ BC 的关键Ⅱ期试验的主要终点，并于2023 年5 月首次递交NDA。2025 年1 月，其针对既往接受过至少一种抗HER2 治疗的HER2+不可切除或转移性乳腺癌的NDA 申请获受理，商业化落地可期。
　　非ADC 管线：储备丰富，陆续步入 收获期
　　公司在非ADC 赛道上储备丰富，覆盖肿瘤和自身免疫性疾病，其中3 款处于关键临床或上市阶段，陆续步入收获期。
　　A167（PD-L1 单抗）：1L/3L+治疗RM-NPC 已获批，联用治疗潜力大。
　　A167 RM-NPC 3L 及以上治疗于2024 年12 月获批上市，联合化疗作为1L疗法治疗RM-NPC 于2025 年1 月获批，两项A167 联合SKB264 用作治疗晚期NSCLC（联合或不联合化疗）及晚期TNBC 的Ⅱ期试验正在进行中，我们看好联用治疗拓展弹性。
　　A140（西妥昔单抗生物类似药）：首款上市的国产西妥昔单抗生物类似药。
　　根据米内网数据，2024H1 西妥昔单抗原研在国内院端市场规模高达14.5 亿元。2025 年1 月A140 在国内获批上市，与 FOLFOX 或FOLFIRI 方案联合用于一线治疗RAS 基因野生型的转移性结直肠癌，看好其放量潜力。
　　A400：国产第二代RET 抑制剂，疗效及安全性表现佳。根据已公布的I/Ⅱ期临床数据，1L 治疗和2L 及以上治疗的晚期RET 阳性NSCLC 患者的ORR 分别高达80.8%和69.7%，DCR 均超过96%，疗效优异。A400 针对1L 及2L+晚期 RET+ NSCLC 均已处于关键临床阶段，期待有更大样本、更长时间随访来进一步确证A400 的疗效和安全性。
　　盈利预测与投资建议
　　根据DCF 估值模型，我们计算公司核心产品合理估值预计为802 亿元（人民币），敏感性测试结果显示合理市值区间761-847 亿元，参考2025.4.10 人民币兑港币汇率1.06，对应807-898 亿港币，较2025 年4 月10 日收盘价有26%-41%的上涨空间。我们看好公司核心管线商业化及国际化竞争优势，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示
　　临床失败或竞争加剧导致产品上市或销售不及预期风险，销售额测算假设条件不准确的风险，政策波动风险