平安观点：
　　 2024 年公司利润端亏损缩窄，截至2024 年底公司现金及金融资产规模达30.76 亿元，储备充裕。2024 年公司收入端主要由授权合作和产品销售收入组成，整体收入19.3 亿元（+25.5%），其中授权合作确认18.6 亿元；费用端可控，2024 年研发费用达12 亿元（+17%），管理费用1.63亿元（-10.2%），销售费用由于团队搭建及学术推广支出，达1.83 亿元。
　　2024 年公司净利亏损2.67 亿元，同比缩窄53.5%。截至2024 年底公司现金及金融资产规模达30.76 亿元（+21.6%），储备充裕。
　　 朝向创新研发+商业销售一体化转型，已有三款商业化品种在手。公司成立以来深耕ADC 平台搭建及创新管线开发，截至2025 年3 月11 款ADC资产均进入临床阶段，包括已获批上市芦康沙妥珠单抗和上市申请中的博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）。截至2025 年3 月公司已有3 款商业化品种在手，分别为芦康沙妥珠单抗（TROP2 ADC）、塔戈利单抗（PD-L1）和西妥昔单抗生物类似药。截至2025 年3 月公司销售团队已超400 人，此外2025 年将推进塔戈利单抗和西妥昔单抗医保谈判工作，为未来准入放量提前规划。
　　 核心品种SKB264 国内已获批两项适应症。2024 年11 月获批适应症3LTNBC，相比同靶点产品Trodelvy（Gilead Trop2 ADC），公司自研SKB264在分子设计上采用稳定性优化的可裂解连接子及新一代偶联技术，增加靶向性的同时降低脱靶毒性，有望为经治TNBC 患者提供更优的解决方案；2025 年3 月SKB264 再获批3L EGFR 突变NSCLC，对比Trodel v y 以失败告终2L EGFR 突变NSCLC 适应症、第一三共/AZ Dato-DxdTROPION-Lung01 临床3 期OS 未达主要终点，SKB264 的获批意味着其为全球首款治疗肺癌的TROP2 ADC；此外2L EGFR 突变NSCLC 已于2024 年10 月递交上市申请，预计2025 年内获批。
　　牵手全球MNC 企业默沙东，合作伙伴就TROP2 ADC（SKB264/MK-2870）已开展12 项全球注册三期研究，围绕K 药为满足临床需求全面多瘤种布局。截至2025 年3 月，MSD 围绕MK-2870 布局了12 项临床3 期，包括5 项肺癌3 期，3 项乳腺癌3 期，3 项妇科肿瘤3 期，1 项胃癌3 期。在肺癌上，MSD 针对EGFR 耐药ns q NSCLC（3L 及2L）、PD-L1 高表达ns q NSCLC（1L）、鳞癌强化维持治疗、未达到病例完全缓解NSCLC 升阶辅助治疗布局3 期；在乳腺癌，MSD 针对PD-L1阴性TNBC（1L），未达到病例完全缓解TNBC 升阶辅助，HR+/HER2- mBC（2L）布局3 期；在妇科肿瘤，针对复发转移宫颈癌、接受过铂类化疗和免疫治疗子宫内膜癌、卵巢癌布局3 期；此外就后线胃癌已开展全球3 期研究。我们看到合作伙伴MSD 针对MK-2870 的临床试验布局，不单单体现在全面化多癌种，还体现在差异化升级探索，如开展TNBC 升级辅助治疗，PD-L1 阴性TNBC 治疗，NSCLC 升级辅助治疗，鳞癌的强化维持治疗，EGFR 耐药NSCLC 治疗等，旨在围绕K 药未满足临床需求，进一步加深拓展。自2022 年以来，公司前后与MSD 开展了多次合作，前后累计交易总金额超百亿美元，其中就MK-2870 交易总金额达14.1 亿美元，随着全球临床3 期的推进，MK-2870 有望最大化其临床及商业化价值。
　　 截至2025 年4 月公司在手商业化产品三款，未来上市产品有望不断补充。其他在研管线中（1）ADC 项目：SKB264 国内获批上市；HER2 ADC 博度曲妥珠单抗上市申请已获受理，预计2025 年获批上市；SKB315（CLDN18.2 ADC）国内临床1b期；SKB410/MK-3120（Nectin4 ADC）国内外临床1 期中；两款双抗ADC （SKB571/MK-2750、SKB535/MK-6204）、SKB518（PTK7 ADC）、SKB500（B7H3 ADC）、SKB445（CDH3 ADC）、SKB501、SKB107（公司管线中首款RDC 项目）国内均处于临床1 期中。（2）非ADC 项目：塔戈利单抗、西妥昔单抗生物类似药国内已获批上市，RET 抑制剂A400预计2025 年国内递交NDA 申请；TSLP 单抗SKB378 已与海外合作伙伴Windward 达成合作，国内哮喘适应症已完成1 期，COPD 即将开展临床；治疗血栓FXI/FXIa 单抗SKB336 临床1 期已完成；STING 激动剂A296 临床1 期中。
　　 投资建议：截至2025 年4 月公司旗下30 余款在研产品，拥有三款商业化产品，核心品种芦康沙妥珠单抗国内已获批两项适应症，全球合作伙伴MSD 围绕TROP2 ADC 已开展12 项注册3 期研究，公司坚持创新研发，在ADC 领域首款RDC 项目迈入临床，在非ADC 方面逐步迎来收获期，公司稳步向“创新研发、全球合作、商业化销售”综合型药企转型，预计2025-2027年公司实现收入18.24/28.75/45.21 亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　 风险提示：药品审批不及预期风险；新药上市放量不及预期风险；知识产权相关风险；国家政策的影响风险等。