中国首屈一指的ADC 平台和管线：自2016 年成立后，公司潜心打磨自身研发实力和药物管线，终得累累硕果：1）涵盖ADC、大分子药物、小分子靶向药的三大技术平台，其中OptiDC是内地首批集成ADC 平台之一，在ADC 核心组件设计上有明显优势；2）基于三大平台，公司打造了一条约20 个分子的药物管线，包括至少11 个ADC 以及I/O + ADC 联用机会；3）与默沙东就ADC 资产多次达成合作交易，总交易对价超百亿美元、目前正合作推进6 个分子的全球研发，OptiDC 平台获MNC 大药企背书。
核心品种芦康沙妥珠差异化优势明显：芦康沙妥珠是全球第二款获批上市的TROP2 ADC，也是首个国产TROP2 ADC。对比另两款已上市同靶同机制竞品，芦康沙妥珠在分子设计和临床数据上有明显优势。中国以外，默沙东正快速推进约14 项III 期研究，涵盖乳腺癌、肺癌、胃癌等存在巨大未满足治疗需求的瘤种，进一步体现默沙东对产品全球临床和商业价值的认可。我们预计芦康沙妥珠中国内地和海外销售峰值将分别超过50 亿元人民币和40 亿美元，是公司估值核心驱动力。
后续产品线迭代加速，进入价值兑现黄金期：除芦康沙妥珠外，2024 年底/2025 年初还获批了PD-L1 和西妥昔单抗，同时HER2 ADC 已进入上市审评，多年的研发创新努力逐步开花结果。后续管线中，肿瘤领域正逐步形成I/O + ADC 的综合治疗矩阵，非肿瘤领域布局多个病患群体大、治疗手段有限的适应症赛道。公司整体正处于从生物科技企业向综合性生物医药平台进化的关键拐点，并可能在两年后迎来经营层面的盈亏平衡。因此我们认为，当前是投资公司、与公司共享价值成长的黄金时点。
首次覆盖，给予买入评级：我们预计芦康沙妥珠等产品上市后将推动公司收入快速增长，2025-27 年分别达到20.4 亿/30.0 亿/43.0 亿元人民币，对应45% CAGR，其中产品销售收入的CAGR 达到82%。基于DCF 估值模型，我们得到公司目标价400 港元，对应5.0 倍收入达峰时的市销率及25%的潜在升幅，未来12 个月重点关注产品销售放量、博度曲妥珠审批进展和芦康沙妥珠更多III 期临床数据读出。首次覆盖，给予买入评级。