科伦博泰公告，实现1H25 收入9.5 亿元（同比下滑31.3%，环比增长73%），净亏损1.45 亿元，符合visible alpha 预期。公司1H25 收入同比下滑，但环比高速增长，主因：1）SKB264 商业化进展顺利（1H25 公司药品销售总额为3.1 亿元，SKB264 占比97.6%）；2）授权费用1H24 为高基数，1H25公司仍实现6.3 亿元许可及合作协议收入。展望2H25，考虑SKB264 商业化持续发力，我们看好公司25 年收入体量企稳。基于国内海外数据利好频出，MSD 密集开展海外临床+SKB571 临床进展，维持“买入”评级。
　　SKB264：1H25 商业化顺利，新适应症获批+进医保或驱动后续放量公司1H25 商业化销售总额为3.1 亿元，其中SKB264 收入占比达97.6%。
　　我们看好SKB264 在2H25 销售收入持续爬坡从而驱动公司今年整体收入体量企稳，主因：1）1H25 SKB264 收入大部分由肺癌适应症贡献，考虑2H25潜在新适应症获批，看好SKB264 下半年持续发力爬坡；2）商业化准备完善：公司已建超350 人的成熟营销团队，并完成SKB264 在29 个省的挂网，积极推动其参与地方“惠民保”计划，并通过基本医保目录的初步形式审查，为年末医保谈判（EGFRmt NSCLC 3L+与TNBC 3L+两适应症）做好准备。
　　此外，我们看好SKB264 26 年正式进入医保覆盖范围后的商业化放量。
　　SKB264：海外III 期进展如火如荼，ESMO 数据有望读出自10M23 至今默沙东已为围绕MK-2870 开展14 项全球III 期临床，涵盖NSCLC/子宫内膜癌/乳腺癌/胃癌/宫颈癌等，我们看好海外数据26 年陆续读出。聚焦国内后续数据读出，我们估计公司ESMO 或披露以下潜在重磅数据：1） 二线TKI 耐药后EGFR-mut NSCLC 三期数据；2）HR+/HER2- BC三期数据。
　　其他管线：SKB571 有望凸显安全性优势，OptiDC 平台或多点开花1）已/接近商业化品种方面，A167 及A140 已获批上市，A166 年内有望上市，A400 有望年内提交NDA。SKB378 哮喘/COPD II 期规划中；2）潜在FIC 项目包括SKB571（双抗ADC，即将进入II 期，有望凸显更好安全性，为后续探索联用一线方案打下良好基础） ， 以及SKB518/SKB535/SKB445/SKB107（RDC，骨转移）均已进入I 期临床阶段。
　　盈利预测与估值
　　考虑SKB264 商业化放量节奏， 我们预计公司25-27 年收入20.11/26.19/59.27 亿元（25/26/27 年前值：23.61/33.00/64.88 亿元），26年或实现年度扭亏为盈。DCF 估值法下（WACC：9.1%，永续增长3%）给予市值1,232 亿港元，对应目标价528.36 港元（前值：352.23 港元，WACC：9.3%，永续增长率3%，上调主因MSD 报告期内新增SKB264 海外III 期临床，我们上调公司远期海外销售预测），维持“买入”。
　　风险提示：重点品种临床数据不及预期，临床进展低于预期，商业化风险。