1H25 业绩超我们预期
　　公司公布1H25 业绩：收入9.50 亿元，同比-31.3%；归母净利润亏损1.45亿元，调整后亏损6,940 万元。1H25 业绩超预期，主要由于授权费和里程碑收入超预期，及公司控费良好。
　　发展趋势
　　1H25 TROP2 ADC 佳泰莱（sac-TMT）国内医保外商业化顺利。1H25 公司商业收入达3.10 亿元，其中佳泰莱占比97.6%。根据公司公告，截至中报公司营销团队人数超过350 人，业务已经覆盖30 个省份，并在超过1,000 家医院实现了销售收入。我们认为佳泰莱目前在获批适应症TNBC、3L NSCLC 临床获益证据明确，随着下半年有望在国内获批2L NSCLC 及积极2026 推进医保准入工作，未来有望进一步放量。
　　一年维度内研发催化密集，近期建议关注2L NSCLC 审评进展及数据读出。根据公司公告，sac-TMT 国内2L NSCLC 已经提交上市申请，公司预计有望在2H25 获批上市，并计划在10 月ESMO 会议上进行相关数据读出。此外，1L NSCLC（PD-L1 TPS≥1%）适应症正进行注册临床阶段，我们预计有望于2H25 提交上市申请；2L HR+/HER2- BC 已经于2025 年5月提交上市申请，我们预计有望于1H26 获批上市。公司还公告计划2025年内提交A400（RET 抑制剂）的上市申请。
　　早期管线持续带来新看点。根据公司公告，公司SKB315（CLDN18.2ADC）1 期临床数据将在ESMO 会议上读出；SKB410（Nectin-4 ADC）默沙东已经启动全球1/2 期试验；双抗ADC SKB571 即将在中国启动2 期临床；核素偶联药物SKB107 正在进行1 期临床研究。
　　盈利预测与估值
　　由于授权收入确认和费用管控良好，我们上调2025 年归母净利润预测由亏损9.00 亿元至亏损6.72 亿元，基本维持2026 年归母净利润预测亏损1.74亿元不变。我们维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测上调，叠加研发进展催化兑现，根据DCF 模型，上调目标价57.1%至550 港币，较当前股价有20.6%的上行空间。
　　风险
　　研发失败，商业化不及预期，费用超预期，对外合作不及预期