1H25 产品收入、净亏损均好于预期：1H25 公司实现收入人民币9.5 亿元，其中产品收入为3.1 亿元（主要为SKB264 收入, vs. 1H24: 0），许可收入为6.3 亿元（vs. 1H24: 13.8 亿元），均略好于Visible Alpha (VA) 一致预期。归母净亏损进一步缩窄至1.45 亿元（-146.8% YoY），好于VA一致预期，主要由于收入略好于预期、销售费用低于预期。截至2025年6 月30 日，受益于上半年完成配售19.43 亿港元（人民币17.8 亿元），现金及现金等价物达到31 亿元（vs. 2024 年底：13.4 亿元）。
　　商业化进展顺利，SKB264 上半年实现3.02 亿元销售，维持首年销售目标8-10 亿元指引不变：截至目前SKB264 已于国内获批了两项适应症（3L+ TNBC、3L EGFRmt NSCLC），公司整体商业化销售队伍达到350+人左右，上半年SKB264 销售进展顺利，已完成29 个省挂网，在超过1,000家医院实现销售收入，且获得CSCO 乳腺癌、非小细胞肺癌等多项指南推荐。SKB264 已通过基本医保目录初步形式审查，有望在今年下半年通过谈判进入医保。适应症拓展方面，SKB264 第三项适应症2L EGFRmtNSCLC 预计将于2H25 获批，第四项适应症2L HR+/HER2- BC 已于5 月递交NDA。展望全年，公司维持此前所说的SKB264 首年商业化目标8-10 亿元指引。除SKB264 之外，另外两款获批产品A167 (PD-L1)和A140（西妥昔单抗生物类似药）今年销售贡献预计有限，有望于明年加入医保后开始明显放量(目前均已通过医保目录初步形式审查)。
　　近期建议重点关注ESMO 大会上SKB264 三期2L+ BC、2L NSCLC 数据读出： 公司在此次ESMO 大会上将汇报2L EGFRm NSCLC 、2L+ HR+/HER2-BC 两项三期数据，其中2L EGFRm NSCLC 有望包含mPFS mOS 数据，2L+ HR+/HER2- BC 有望包含OS 趋势数据。尽管公司此前尚未报告过2LEGFRm NSCLC 数据，但公司已于2025 ASCO 大会披露过SKB264 单用在3L EGFRm NSCLC 适应症的三期mPFS、mOS 获益令人惊喜（HR 分别为0.3、0.49），具备潜在最佳疗效（更多细节请见我们此前ASCO 数据解读报告），我们期待SKB264 在2L EGFRm NSCLC 能够继续显示其令人鼓舞的生存获益数据，若mPFS、mOS 获益数据积极（目前极少药物能够做到2L mOS 显著提升），有望进一步提振市场对于SKB264 在该竞争激烈的适应症的信心。对于2L+ HR+/HER2- BC,由于目前现有疗法OS 较长，需要更长随访时间观测到生存获益，因此预计此次ESMO 大会更可能汇报的是OS 趋势情况。
　　维持“买入”评级，上调目标价至525 港元：我们将2025E 净亏损预测下调至2.6 亿元，将2026E 净亏损调整至2 亿元净盈利，主要由于下调销售及管理费用预测。基于DCF 估值模型（WACC：8.7%，永续增长率：3%），我们得到公司目标价为525 港元，维持“买入”评级。
　　投资风险：核心产品SKB264 研发延误或数据读出不及预期、商业化进度不及预期风险、市场竞争激烈等。