摘要内容：公司发布2025 年半年报，2025 年上半年公司实现收入9.5 亿元（-31.3%），实现净利润亏损1.45 亿元（同比大幅收窄146.8%），调整后期内亏损0.69 亿元（同比大幅收窄118%），业绩符合预期。
　　SKB264 商业化顺利，潜在新适应症获批、纳入医保或将驱动其持续放量。
　　公司25H1 收入同比下滑，主要因24H1 许可及合作协议里程碑付款高基数所致。25H1 公司实现药品销售收入3.098 亿元，其中SKB264 收入占比达97.6%。公司已组建超350 人的营销团队，SKB264 已完成29 个省份挂网，覆盖超7 省份、20 余城市的“惠民保”计划，并已通过基本医保目录初步形式审查，为今年医保谈判积极准备。此外，2L EGFRmut NSCLC 已递交sNDA 并预计年内获批、2L+ HER2+/HER2- BC 于2025 年5 月递交sNDA。
　　SKB264 海外III 期临床稳步推进，ESMO 大会有望数据读出。默沙东已启动14 项sac-TMT（SKB264/MK2870）单药疗法或与k 药或其他药物用于多种癌症的III 期临床研究，4 项用于治疗OC、EC、TNBC及HR低阳性/HER2阴性BC 的关键试验已于2025H1 启动。2025 ESMO 大会也将披露SKB264部分潜在重磅数据，值得关注。
　　非ADC 平台：收获期已至，覆盖肿瘤及自免领域。A167（PD-L1）针对3L+（2024.12）和1L RM-NPC（2025.1）已获批；A140（西妥昔单抗生物类似药）1L RASwt mCRC 已获批（2025.2）。A400（选择性RET 抑制剂）针对RET+ NSCLC 预计年内递交上市申请。
　　盈利预测与评级：预计2025-2027 年公司营收为20.06/28.84/46.96 亿元，同比增长3.8%/43.8%/62.8%。考虑到公司25 年进入商业化拐点，后续临床数据披露、产品线加速价值兑现，叠加报表端持续改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：商业化不及预期风险；后续竞品上市竞争风险；医保谈判降价风险；临床开发推进节奏不及预期风险；海外销售及上市进度不及预期风险等。