科伦博泰发布2025 年中期业绩，报告期内公司实现营业收入9.50 亿元（-31.3%），其中药品销售贡献收入3.10 亿元（SKB264 销售额占比97.6%），许可及合作协议收入6.28 亿元，以及提供研发服务收入0.13 亿元，营业收入减少主要由于许可及合作协议的里程碑付款较去年同期减少。净利润为-1.45 亿元（-146.8%）。研发开支约6.12 亿元（-6.3%）。报告期末现金及金融资产45.28亿元（+ 47.2%）。
　　评论：
　　SKB264 适应症持续扩展，合作方默沙东积极推进海外注册性临床。1）肺癌：
　　2025 年3 月，治疗3L EGFR 突变型NSCLC 获批上市，成为全球首款在肺癌领域获批上市的TROP2 ADC；联合奥希替尼治疗1L EGFR 突变型NSCLC III期研究正在进行中。2025 年6 月，联合塔戈利单抗用于治疗1L 驱动基因阴性nsq-NSCLC 获NMPA 突破性疗法认定；联合K 药的两项III 期研究正在进行中。2）乳腺癌：2025 年5 月，2L+ HR+/HER2-BC 适应症的NDA 获NMPA受理，并纳入优先审评审批程序；1L HR+/HER2-BC、1L TNBC 的III 期研究正在进行中。此外，默沙东已启动14 项SKB264 单药/联合K 药或其他药物用于多种适应症的全球III 期临床研究。
　　商业化梯队加速形成，进入产品收获期。1）2025 年1 月，PD-L1 单抗塔戈利单抗联合顺铂和吉西他滨治疗1L NPC 获NMPA 批准上市，成为全球首个获批治疗1L NPC 的PD-L1 单抗。2）2025 年2 月，EGFR 单抗A140 联合化疗治疗1L RAS 基因野生型CRC 获NMPA 批准上市。3）2025 年1 月，HER2ADC A166 用于治疗2L+HER2+BC 的NDA 获NMPA 受理，预期2025 年内中国上市；A166 治疗3L+HER2+BC 已达到关键II 期研究的主要终点并已向NMPA 递交NDA；用于TOPO-1 抑制剂ADC 经治HER2+ BC 的II 期临床已启动。4）预计2025H2 提交RET 抑制剂A400 的一项NDA。
　　早期管线储备丰富，多个项目稳步推进。CLDN18.2 ADC SKB315 启动联合免疫疗法治疗GC/GEJC 的探索；潜在FIC 靶点的ADC SKB518 启动治疗NSCLC/SCLC 的II 期临床；新型ADC SKB571 和SKB500 治疗实体瘤即将启动Ib/II 期；RDC 药物SKB107 治疗实体瘤骨转移启动I 期；TSLP 单抗SKB378治疗哮喘启动全球II 期。
　　投资建议：SKB264 适应症不断扩展，商业化产品梯队逐步形成，稳步推进多个创新ADC 管线，看好公司持续研发创新以及全球战略布局能力。根据最新业绩调整盈利预测，我们预计公司2025-2027 年的营业收入分别为20.82、34.62和50.91 亿元，同比增长7.7%、66.2%和47.0%；归母净利润为-4.28、0.63 和9.83 亿元。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值1211.24 亿港元，对应目标价为519.43 港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动。