2025 业绩符合我们预期
　　公司公布2025 年业绩：收入20.58 亿元，同比+6.5%；归母净利润亏损3.82 亿元，经调整亏损2.11 亿元，符合我们预期。
　　发展趋势
　　Sac-TMT 首个完整商业化元年放量顺利，2026 期待医保内放量。2025 年，公司药品销售收入5.43 亿元，三款核心产品sac-TMT（佳泰莱）、科泰莱和达泰莱在年底顺利进入2026 年医保目录。根据公司公告，公司目前商业化团队已经超过600 人，我们认为2026 年Sac-TMT 有望在医保覆盖下，加快商业化放量。
　　Sac-TMT 连续斩获后线大适应症，2026 前线适应症有望突破。
　　2025 年以来，sac-TMT 先后在国内获批3L 和2L EGFRmNSCLC，以及2L HR+/HER2- BC。2026 年3 月ELCC 会议上，公司公布3L EGFRm NSCLC 最终数据，sac-TMT 组mOS达20.0 个月，展现同类最佳潜力。Sac-TMT 联合帕博利珠单抗1L 治疗PD-L1 阳性NSCLC 的三期注册临床已经达到主要终点，根据公司公告，这是首个在1L NSCLC 成功的ADC+IO 疗法，此外sac-TMT 联合奥希替尼治疗1L NSCLC，单药1L 治疗TNBC 的注册三期也在推进中，我们期待未来数据读出。
　　2026 sac-TMT 有望提交海外上市申请。截至2025 年报，默沙东已围绕sac-TMT 开展17 项全球三期临床，覆盖多个癌种的前后线疗法。默沙东宣布计划采用FDA 授予sac-TMT 的优先审评券在2026 年提交美国上市申请1。我们预计sac-TMT 不久将迎来国际收获，为公司带来里程碑和未来分成收益。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持2026 年/2027 年归母净利润预测-1.75 亿元/6.30 亿元不变。基于DCF 模型，我们维持目标550 港币不变，较当前股价有30.6%的上行空间。
　　风险
　　研发失败，竞争格局恶化，商业化不及预期，合作不及预期。