公司进入商业化元年，在手现金充沛。科伦博泰2025 年实现收入20.6 亿元（+6.5%），其中药品销售收入5.4 亿元（上年同期0.52 亿元），主要来源于sac-TMT 在中国获批上市后的销售。2025 年公司亏损3.8 亿元（+43.2%），调整后亏损2.1 亿元（+78.3%），亏损扩大主要由于商业化费用的增加。全年管理费用1.8 亿元（+9.4%），销售费用4.8 亿元（+160.1%），研发费用13.2 亿元（+9.4%）。截至25 年底，公司现金及金融资产45.6 亿元（24 年底为30.8 亿元）。
　　sac-TMT 在中国拓展新适应症，全球3 期临床全面推进。公司的核心产品sac-TMT（TROP2 ADC）已经在中国获批了TNBC 2L+、HR+/HER2- mBC 2L+、EGFRm NSCLC 2/3L 等4 项适应症，并于2026 年首次通过谈判纳入国家医保目录，有望在今年实现快速的销售放量。sac-TMT 联合K 药一线治疗PD-L1 阳性NSCLC 的3 期临床（vs K 药）达到PFS 优效，并观察到OS 的积极趋势。另一方面，sac-TMT 由合作伙伴默沙东主导在全球开展了17 项3 期MRCT，有望在未来迎来全球3 期临床数据读出以及后续的申报上市。
　　其他管线临床顺利推进。早期管线中，SKB571/MK-2750 是一款和默沙东合作开发的双抗ADC，主要针对肺癌、消化道肿瘤等实体瘤，目前正在中国进行2 期临床。SKB518 是具有潜在FIC 靶点的新型ADC 药物，正在中国进行2 期临床。SKB500 是具有经验验证靶点但采用差异化有效载荷——连接子策略的新型ADC 药物，同样在中国开展临床试验。
　　投资建议：根据公司财报，我们小幅调整2026-27 年的盈利预测，并新增2028 年的盈利预测。预计2026-28 年公司营收26.80/46.88/67.31亿元（26-27 年原值29.28/47.67），归母净利润-1.86/4.55/15.08 亿元（26-27 年原值-3.02/4.75）。公司的核心产品sac-TMT 商业化快速放量，合作伙伴默沙东快速推进全球3 期临床，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。