科伦博泰生物投资主轴是海外市场价值确定性提升。科伦博泰生物是一家专注于ADC 药物开发的创新药企业。公司于2022 年与海外巨头药企默沙东达成管线合作，成为中国创新药授权出海的代表性大单品。公司股价至2025 年12 月31 日，相对2023 年7 月IPO 发行价涨幅已超过五倍。我们认为公司股价的上涨始终伴随着市场对sac-TMT 出海信心的提升，其主要由三类因素催化：1)积极的临床数据提升获批概率和预期市占率；2）默沙东启动的全球三期研究规模超预期强化了市场信心；3）市场对中国创新药全行业出海能力的重新认识。
　　sac-TMT 是默沙东肿瘤战略的核心品种。默沙东2025 年实现收入650 亿美元，其中制药部门收入581 亿美元，核心产品帕博利珠单抗销售额达317 亿美元。帕博利珠单抗将于2028 年迎来美国专利到期，为应对专利悬崖，默沙东已在肿瘤、心血管&呼吸、抗感染、自免、眼科等五大领域布局了丰富在研管线。其中肿瘤领域预计其在2030 年代中期将为其贡献250 亿美元销售额，其中超过一半销售额来自ADC 在研管线。默沙东目前的在研ADC 合计共启动27 项注册临床研究，其中就sac-TMT 已启动17 项三期临床研究。从三期临床研究的投入占比来看，sac-TMT 是默沙东肿瘤管线核心产品。
　　从肺癌领域的临床布局看海外开发前景。针对sac-TMT，默沙东参考科伦博泰生物中国早期研究数据，采取了全面而精细的临床试验路径，大量开启空白适应症的三期研究。我们在本篇报告中从肺癌领域的临床布局入手，分析其后续海外开发的前景。
　　预计sac-TMT 海外销售峰值150 亿美元。基于中国研究数据的持续积累， sac-TMT 的BIC 地位日益明确。结合默沙东正在全球快速推进大量注册临床研究，数据成熟时点渐进，我们预计sac-TMT 海外销售峰值为150 亿美元。
　　投资建议：科伦博泰生物有望于2027 年实现盈利，核心产品sac-TMT 2026 年临床价值有望大幅提升，2027 年有望在美国获批。我们预计FY2026-FY2028 年公司营业收入分别为24.8/42.7/54.5 亿元，同比增长20.4%/72.4%/27.7%，归母净利润分别为-2.7/8.3/12.1 亿元。对应PS 分别为39X、23X、18X，27-28 年低于3 家可比公司的PS 平均值，维持“推荐”评级。
　　风险提示 ：研发失败的风险、产品商业化销售不及预期的风险、行业增速不及预期的风险、技术迭代引发的假设参数不确定性风险。