投资建议
蓝月亮公布2021 年业绩，收入75.97 亿港元，同比+8.6%；归母净利润10.14 亿港元，同比-22.5%，略好于我们预期。1H/2H21 收入分别-3.3%/+14.9%，利润分别为-0.44 亿/+10.58 亿港元，下半年基本面明显改善，主要得益于公司下半年新品放量、线下经销商渠道明显增长所致。我们认为公司在经营变革后有望迎来基本面的持续改善，看好其收入增长的持续性及利润增长。我们上调公司评级至跑赢行业。
理由如下：
渠道、产品、管理等经营变革，带来下半年基本面明显改善。2021 年初，由于行业竞争加剧、线下渠道调整等影响，公司在1H 收入端及利润端均有所下滑；2021 下半年以来，公司围绕渠道、产品、管理等进行一系列的经营改革，带来基本面改善，主要经营指标明显向好。营收端，1H/2H 分别同比-3.3%/+14.9%，逐步回归持续增长态势；盈利能力看，1H/2H 毛利率分别53.5%/60.7%，毛利率恢复至常态水平；利润分别为-0.44/+10.58 亿港元，实现扭亏为盈。
新品加速放量，线下经销商渠道增长明显。①经销商渠道优化及调整初见成效，未来有望持续增长：通过数字化赋能提升经销商精细化运营能力，稳步推进渠道下沉，并扩展终端网点覆盖。21 年经销商渠道营收同比+22%，其中2H21 经销商渠道实现同比超过+50%的强劲增长，扭转自2H20 年以来经销商渠道的下滑趋势。②新品加速迭代有望带动收入及单价提升：21 年公司先后推出了内衣专用洗衣液、除菌除味洗衣液等热销产品，带动衣物清洁业务持续向上突破。21 年衣物清洁业务收入实现15.4%的快速增长，印证了公司品牌势能及市场竞争力。
公司作为领先的家庭清洁护理品牌，后续成长空间广阔。①品类拓展：
我们认为公司未来将加速个护、家清等领域的布局，沿细分化、高端化推动新品落地，优化品类结构，拓展细分赛道的增量空间；②渠道协同：
公司线上多平台运营能力较强，未来在巩固传统电商优势的基础上，积极拓展直播电商、生鲜电商等新兴平台；同时加速拓展低线市场的覆盖深度与广度，未来有望实现全渠道协同发展。
我们与市场的最大不同？我们认为经销商渠道变革有望带来持续业务增长；品牌势能助力新品快速放量。潜在催化剂：新品放量；渠道下沉；原材料成本下降。
盈利预测与估值
由于经营变革正逐步显效，公司基本面持续改善可期，我们上调2022 年EPS 6.7%至0.22 港元，引入2023 年EPS 0.25 港元。当前股价对应2022/23 年22x/19x 市盈率。上调评级至跑赢行业，维持6.80 港元目标价，对应2022/23 年31x/27x 市盈率，较当前股价有40%的上行空间。
风险
行业竞争加剧；原材料价格波动；新品推广不力；产品质量问题。