收入小幅增长，2021 下半年业绩环比改善。2021 年营收、净利润分别为75.97（+8.5%）、10.14（-22.5%）亿港元。2021H2 营收52.30 亿港元（+14.6%），净利率20.2%，环比大幅改善。全年毛利率、销售、管理费用率分别为58.4%（-6.1%）、31.5%（+2.7%）、12.9%（1.2%），毛利率下降原因包括：1）原材料价格上涨，2）给予经销商较大折扣。销售费用上行主因：1）拓展新线上渠道的推广开支增加，2）运输成本增长，3）洗衣业务员工数量增长。
衣物护理新品表现良好，下沉、新兴渠道取得进展。按产品：2021FY 衣物、个人、家居清洁护理收入分别为64.57（+15.4%）、6.02（-28.0%）、5.39（-4.5%）亿港元，衣物护理增长系疫情缓解、居民洗衣需求恢复正常，且公司新品除菌去味洗衣液、内衣专用洗衣液销售良好；个人、家居护理需求则在疫情缓解后有所下降。按渠道：线上销售、直接销售给大客户、经销商渠道分别实现收入38.06（+0.8%）、10.74（8.1%）、27.18（22.0%）亿港元。经销商渠道增长主要系：1）覆盖网点数量增加近5 万家（+12.9%），2）店面SPU 增长。公司渠道改革取得良好成效，截至2021 年末拥有1400 余家经销商，3-5 线城市门店数量同比增长64%，促销人员人均产出+25%。
传统电商保持领先，O2O、直播等新兴渠道增长强劲。公司在天猫和京东等多个主流电商平台的榜单及抖音、美团等新兴平台获得多个第一。截至2021年12 月31 日，集团合作的线上电商平台增加100 到增加到113 家。新进入多点、饿了么、淘鲜达等O2O 平台，O2O 整体收入同比增长超90%。京东买菜、每日优鲜等大型生鲜平台销售同比增长62%。
品牌力依旧强劲，渠道改革红利有望持续释放。2021 年公司洗衣、洗手、柔顺剂获综合品牌实力第一名，洗衣液、洗手液连续11 年获得品牌力指数第一。蓝月亮在洗衣液发展早期通过营销推广取得了绝对领先的市场地位，将自身品牌与洗衣液、衣物护理概念绑定。这一品牌资产有望与全渠道策略充分协同，持续释放增长空间。
风险提示：渠道拓展进度不及预期；疫情反复影响衣物护理需求。
投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司产能利用率未达预期，且原料成本上涨，渠道拓展投入加大，故下调收入和盈利预测，预计2022-2024 年净利润12/14/16 亿港元，同比增速21/17/11%；摊薄EPS 为0.21/0.24/0.27 元，当前股价对应2022-2024 相对估值为27/23/21 倍PE。
考虑到公司领先的品牌地位与渠道改革的良好成效，维持2023 年合理估值25-30 倍PE，对应合理估值区间6.00-7.20 港元，维持“买入”评级。