事件
　　公司公布25H1 业绩：营收12.3 亿元（+22.9%），主要系许可及合作协议收入。研发投入3.5 亿元（-7.5%），研发费用率28.4%（-9.4pcts）；管理费用1.3 亿元（+71.3%），管理费用率10.2%（+2.9pcts）。期内亏损-20.8 亿元，扣除由于全球发售导致的优先股公允价值变动后，公司调整后利润1.5 亿元。截至25H1，公司在手现金37.5 亿元。
　　点评
　　里程碑收入持续贡献，现金储备充沛，足以支持中短期研发战略公司期间营收12.3 亿元，主要由于确认了DB-1418（EGFR/HER3ADC）授权Avenzo 的首付款5000w USD 以及DB-1303（HER2 ADC）国内权益授权三生制药的首付款2000w USD。公司期内亏损大幅增加主要来自以公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债公允价值变动，主要涉及全球发售前发行的优先股。该等变动已于2025 年4 月15 日全球发售完成时终止，此后不再产生相关影响。
　　考虑到未来潜在的BD 交易里程碑及销售分成收入，公司目前持有的37.5 亿元现金足以支撑未来3~5 年的临床及早期研发投入。
　　和BioNTech 合作的管线稳步推进，早期分子有望展露潜力公司与BioNTech 合作的3 款ADC 分子（DB1303、DB1311、DB1305）正稳步推进“IO+ADC”战略。根据BioNTech 2025 年上半年公告，这3 款ADC 已联合BNT327（PD-L1/VEGF）启动4 项I/II 期临床研究。在我们此前发布的首次覆盖报告中，我们认为B7-H3ADC 在CRPC 后线单药治疗中具备最佳同类（BIC）潜力，并有望向前线拓展。HER2 ADC 在HER2-Low 乳腺癌适应症的全球研发进度位列前二，有机会凭借竞品需与Enhertu 开展头对头试验的窗口，抢占先发优势。HER3 ADC 乳腺癌中已展现出早期优异疗效信号，HER3-Dxd（默沙东/第一三共）转向乳腺癌领域的布局也为该靶点带来新的研发思路。早期分子方面，公司也首次披露DB-1317（ADAM9 ADC），即将开始中澳I 期临床，ADAM9 ADC 在胃癌和肠癌PDX 模型中显示约80%的反应率，临床前结果将于近期国际会议公布。相比第一代ADAM9 ADC IMGC936（AbbVie）因使用Maytansinoid payload 导致眼毒性而失败，公司采用了减毒型payload P1103，安全性更具优势。
　　公司近期研发催化剂梳理：
　　1） DB-1303（HER2 ADC）：子宫内膜癌单臂临床FDA BLA 申请以及国内HER2+ BC 上市申请递交（25H2）；
　　2） DB-2304（BDCA2 ADC）：针对SLE 的I 期临床SAD 研究完成，并在2025 年底前启动MAD 研究（25H2）；
　　3） DB-1419（B7H3/PD-L1 ADC）、DB-1317（ADAM9 ADC）等早期分子临床前数据读出（25H2-26）；
　　4） DB-1418（EGFR/HER3 ADC）全球I 期进行中，国内IND approve（25H2）；DUPAC 等新ADC 平台的早期信息、数据有望披露（25H2-26）。
　　盈利预测及估值建议：
　　结合公司2025 H1 年营收情况以及临床管线推进情况、我们上调了公司可能收到来自BioNTech 的远期销售分成。我们预计2025-27 年总收入为17.5/9.7/13.7 亿元（2025-27E 前值：9.7/11.7/16.1），同比-10/-44/+41%。我们采用DCF 模型对公司进行估值，采用FY26-34 现金流进行测算，基于WACC 10.0%（不变），永续增长率3.5%（不变），假设汇率RMB:HKD=1:1.08，调整目标价至464.2 HKD/股（前值：269.7 HKD/股），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新药研发风险，新药审批风险，新药商业化不及预期风险。