23Q3 京东实现营收2,477 亿元/YoY+1.7%,Non-GAAP 净利润106.4 亿元/净利率4.29%,利润超出市场预期;核心主业JDR 收入同比+0.1%,OPM 5.19%/YoY-0.03pct,在内部主动调整、消费情绪疲软及行业竞争下,公司topline端承受一定压力。23Q3 公司继续强调低价心智与用户增长,大力引入POP 商家入驻、提升供给丰富度,并从算法层面推动1P/3P 公平竞争。建议持续关注POP 商家入驻后的销售转化及商业化节奏,维持公司“买入”评级。
集团层面收入相对平淡,利润率超出市场预期。收入端,23Q3 公司收入2,477亿元/YoY+1.7%(vs 彭博一致预期2,468 亿元/YoY+1.3%);其中,1)产品收入1,953 亿元/YoY-0.9%,2)广告与佣金收入195 亿元/YoY+3.0%,3)物流外单及创新业务收入329 亿元/YoY+19.3%。成本费用端,23Q3 综合毛利率15.6%/YoY+0.8pct,在22Q3 高基数上继续改善,我们预计1P 毛利率改善、3P GMV 占比提升共同推动毛利率优化。23Q3 公司Non-GAAP 期间费用率合计11.2%/YoY+0.4pct,其中履约费率同比+0.3pct(主要系23M8 以来降低包邮门槛所致),营销费率同比+0.1pct,研发费率同比-0.1pct,管理费率同比+0.1pct。
利润端,得益于京东零售利润率改善,以及物流、达达与创新业务的盈利能力好转,23Q3 公司实现Non-GAAP 净利润106.4 亿元(vs 彭博一致预期93.0亿元),Non-GAAP 净利率4.29%/YoY+0.17pct,利润端表现超预期。
零售1P/3P 表现持续分化,OPM 维持高位;物流及新业务盈利能力改善。
1) 零售主业:1P 整体平淡,3P 相对亮眼。23Q3 营收2,121 亿元/YoY+0.1%,OPM 5.19%/YoY+0.03pct,OPM 在22Q3 高基数上小幅提升。我们测算1P/3P 收入分别2,026 亿元/122 亿元,分别同比-0.8%/+3.9%,增长分化。
1P 方面,23Q3 带电/日百品类分别营收1,193 亿元/760 亿元,同比+0.0%/-2.3%。公司具备核心优势的带电品类受益于供应链优势、用户心智,整体平稳;商超品类受到公司运营策略调整影响,仍面临增长压力,较23H1 降幅收窄,建议持续关注23Q4 及2024 年基数效应逐步消化后表现。3P 方面,得益于POP 商家数量快速成长(23Q3 商家数量继续实现三位数增长),3PGMV 及收入增速均跑赢1P。我们预计伴随新增POP 后续在平台实现销售转化,3P GMV 占比有望持续提升。
2) 物流业务:外部客户贡献核心增量,利润表现稳健。23Q3 营收417 亿元/YoY+16.5%,OPM 0.7%/YoY+0.0pct。根据京东物流财报,23Q3 物流业务持续拓展外部一体化供应链客户,23Q3 来自京东集团/外部客户收入分别同比+8.4%/+20.0%,外部客户收入占比71.6%/YoY+2.1pcts。
3) 新业务:内生亏损情况持续好转。23Q3 营收38 亿元/YoY-23.6%,OPM-3.7%/YoY-9.2pcts;剔除22Q3 处置收益影响后内生OPM 同比+15.4pcts,亏损大幅收窄。即时零售为公司目前新零售的主要探索,23Q2 以来达达在用户补贴收窄、规模效应推动下盈利能力同比显著提升,基本实现盈亏平衡;京喜拼拼处于区域性小规模探索阶段,我们预计新业务亏损进入可控阶段。
POP 生态持续完善,突出价格力。持续引入中小卖家,在“春晓计划”降低商家入驻门槛、流量分发策略调整推动1P/3P 公平竞争的带动下,23Q3 京东POP商家入驻数量延续快速增长,带动供给端丰富度提升。百亿补贴深入运营,自3月推出以来,经过2 个季度运营,百亿补贴已成为京东价格力提升的重要活动窗口。我们预计接下来百亿补贴有望进一步精细化运营,引入更多3P 商品的价格竞争。降低自营包邮门槛提振购频,8 月23 日起京东调降低自营包邮门槛,非会员权益由99 元包邮下调至59 元包邮(非图书)。包邮门槛的降低对履约费率造成一定压力(23Q3 Non-GAAP 履约费率占产品收入比重同比+52bps),但有望提升用户购频。
风险因素:消费者需求复苏进程慢于预期;互联网及电商行业监管趋严;行业竞争加剧程度超出预期;“百亿补贴”或其他经营策略进展或效果不及预期;大额补贴扰动平台价格体系。
盈利预测、估值与评级:考虑到消费市场动能仍在修复中,叠加国内电商行业竞争激烈,我们下调公司2023E~25E 收入预测至10,777/11,592/12,437 亿元(前预测值10,854/11,712/12,857 亿元);但考虑到23Q3 公司利润率提升幅度超出我们此前预期,我们上调公司Non-GAAP 净利润预测至336/396/446 亿元(前预测值322/386/441 亿元)。基于2024E 京东商城扣税后经营利润预期,参考可比公司2024E Non-GAAP 估值水平(阿里巴巴9x PE、拼多多19x PE,彭博一致预期),结合各公司成长性,给予京东零售2024E 12x PE,叠加子公司股权价值(按80%折价率),对应2024E 合理市值636 亿美元/4,968 亿港元,对应京东(JD.OQ)目标价40 美元/ADS、京东集团-SW(09618.HK)目标价156 港元/股。维持美股京东“买入”评级、港股京东集团-SW“买入”评级。