在以旧换新行动助力下，京东展现出稳健的基本面修复势头，并持续优化利润的释放与在长期增长领域上的再投入。结合估值性价比、股东回报有效性、业绩稳健性等因素，在已覆盖的电商平台子板块公司中，我们维持京东为首推标的。短期角度上，我们认为京东所具备的强顺周期属性有望帮助其在进一步发力的消费政策刺激下兑现估值与基本面的向上修复。长期角度上，我们认为以旧换新行动也为京东进一步发力用户增长与渗透、扩充品类供给提供了较好支持，从而助力其打开长期增长天花板。
　　4Q24 前瞻：收入增速进一步改善，调整后净利润表现或好于一致预期
我们预计京东集团4Q24 总收入同增9.2%至3,343 亿元（3Q24：+5.1%yoy），收入增速在以旧换新行动助力下进一步修复。我们预计京东集团调整后净利润同比增长17.5%至98.9 亿元，主要得益于京东零售及京东物流的利润健康增长，或好于VA 一致预期的83 亿/-1.4%yoy。我们预计京东零售分部收入同比增长9.5%至2,932 亿元，主要受带电品类收入增速修复所支持（我们预计京东集团产品收入中带电品类/日用百货品类4Q24 收入分别同增10.2/8.7%），我们预计京东零售分部经营利润90 亿，对应经营利润率3.1%，或好于VA 一致预期的73 亿/2.6%。
　　2024“以旧换新”行动成效显著，2025“以旧换新”行动值得期待
1 月8 日上午，国新办举行国务院政策例行吹风会，会上介绍：2024 年超过3600 万名消费者购买了八大类家电产品5600 多万台，带动销售额2400 亿元，凸显以旧换新行动的成效。展望2025 年，会上指出2025 年超长期特别国债用于支持“两新”的资金总规模比2024 年有大幅增加，且参与的家电品类进一步扩充，手机等数码品类亦被纳入活动。我们认为京东凭借长期深耕的自营供应链能力与多元化的线上线下业态布局，有望持续受益于以旧换新行动及消费复苏趋势。据京东APP，截止2025 年1 月17 日，目前28 个可选省份中，已有21 个省份上线2025 年以旧换新活动，多数省份活动涵盖冰箱、洗衣机、电视、空调、热水器、家用灶具、吸油烟机、电脑等八类部分京东自营商品，个别省份额外提供部分制定商品和指定店铺商品。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司2024/2025/2026 年非GAAP 归母净利润预测+3.2/-0.2/-0.9%至464/511/556 亿元（前值：450/512/562 亿元），基于SOTP 估值的目标价为每ADS 48.34 美元（前值：46.58 美元），每普通股188.21 港元（前值：182.73 港元）。公司现价对应2025/2026 年非GAAP PE 7.7/7.0x，具备较高估值性价比。维持“买入”评级。
　　风险提示：以旧换新活动效果不及预期，电商行业竞争加剧。