京东集团4Q24 营收同增13.4%至3,470 亿元，好于VA 一致预期的9.0%（口径下同），非GAAP 归母净利润113 亿元，同比增长34.2%，好于预期的12.5%，主因零售板块经营利润释放好于预期。展望后续，力度加大且品类扩充的“以旧换新”行动有望为京东2025 年收入增长继续提供支持，而其在外卖等新业务场景下的探索则是能否进一步打开长期成长空间与估值空间的关键，建议持续观察新业务扩张节奏及投入力度。较低的交易估值倍数（9.4x 2025E 非GAAP PE，3 月6 日，港股）与较大力度的股东回报力度（2024：10.1%；包含回购36 亿美金和15 亿股息，基于24 年末市值计算），为其在新业务上的探索提供了一定估值支撑。维持“买入”评级。
　　带电品类收入增速修复显著，日用百货品类延续稳健增长
4Q24 京东零售总收入3,071 亿元，同增14.7%，分部经营利润100 亿元，同增44.7%，好于预期的同增30.9%。管理层指出京东零售季度活跃买家数连续5 个季度实现双位数增长，且4Q24 增速达近五个季度最高，与此同时用户购频亦保持两位数同比增长，反映出货盘改善及用户体验优化对京东用户心智的正向孵化作用以及京东在以旧换新行动下的心智优势。品类上，4Q24 带电品类收入同增15.8%至1,741 亿元（3Q24：+2.7%），反映出以旧换新行动的有效贡献；日用百货收入同增11.1%至1,068 亿元，增速环比提升（2Q24/3Q24：+8.7/+8.0%），主要得益于商超品类的双位数增长以及时尚等新品类的增量贡献。考虑到以旧换新行动的助力及用户侧的良好增长趋势，我们预计京东集团2025 年总收入同比增长8.7%（2024：+6.8%）。
　　外卖等新业务探索投入或对利润影响有限
　　借力消费刺激政策东风，京东在外卖等新业务场景的探索上展现出积极态度，以求丰富平台生态内用户交易场景，巩固用户粘性并提升用户时长。我们认为京东此次业务边界拓展或更多基于强化用户的长期留存和改善旗下即时零售业务达达的基本面，或非出于直接竞争因素。考虑到京东长期以来在费用投入上的纪律性，我们预计新业务探索对2025 年京东集团的利润影响应较为有限，并预计京东集团调整后净利润2025 年同比增长7.6%至515亿元，对应调整后净利率同比基本持平。
　　盈利预测与估值
　　考虑到以旧换新行动的助力以及京东在新业务场景下的探索投入，我们调整公司2025/2026 年非GAAP 净利润预测+0.7/4.9%至515/583 亿元，引入2027 年预测649 亿元，基于SOTP 估值的目标价为每ADS 51.88 美元（前值：48.34 美元），每普通股201.57 港元（前值：188.21 港元）。公司现价对应2025-2027 年非GAAP PE 9.4/8.3/7.5x。
　　风险提示：新业务投入力度阔于预期，消费复苏不及预期。