本季度收入增长亮眼：本季度公司实现营业收入3470 亿元，同比+13%，分拆看，1）本季度京东零售收入3071 亿元，同比+14.7%，电商强劲增长主要受益于家电以旧换新，我们测算自营业务收入同比14%，POP 模式下收入增速比自营略低，本季度平台活跃用户数以及购物频次均实现两位数增长；展望2025 年，我们认为上半年零售业务仍将在以旧换新带动下快速增长，下半年受高基数影响增速可能逐步放缓；2）京东物流收入521 亿元，同比+15%；3）新业务收入同比-31%，主要由于京喜自营转半托收入下降导致。管理层表示，近期京东外卖的尝试是即时零售场景的自然延伸，集团零售的战略重点不变，将保持有纪律的投入。
　　公司利润表现亮眼：公司non-GAAP 净利润113 亿元，non-GAAP 净利率3.3%，与去年同期相比提升0.6pct。其中经调EBITDA 利润率从3.2%提升至3.6%。分业务看，零售经营利润率从去年同期2.6%提升至3.3%，毛利率提升部分被营销投入增加以及采销人员工资提升抵消，管理层表示随着消费逐步复苏，公司会在考虑ROI 基础上加大用户投入、提升物流效率。物流经营利润率去年同期2.8%提升至3.5%，新业务经营利润率从去年同期-11.7%转变为-18.9%，主要由于京喜业务亏损加大。
　　股东回报：2024 年股利和回购整体股东回报率约为7.6%：1）股利：公司宣布2024 年年度股利每股0.5 美元（每ADs 1 美元），股利总额约15 亿美元，股利回报率2.2%；2）回购：2024 年公司回购2.6 亿股普通股，占截至2023 年12 月31 号流通股8.1%，此外公司于2024 年8 月批准新回购计划，于2024 年9 月起生效，可于截至2027 年8 月回购不超过50 亿美元股份。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们调整2025-2026 年公司收入至12772/13812 亿元，调整幅度为+5.3%/+6.8%，新增2027 年收入预测14798亿元；调整2025-2026 年公司经调净利分别为518/571 亿元，调整幅度为1%/0.5%，新增2027 年经调净利625 亿元，主要反映公司将在用户和履约方面加大投入。目前公司对应25 年PE 约为10x，预计2025-2027 经调整净利CAGR 为10%，给予京东零售对应2025 年12-13xPE，京东物流、京东健康、达达以集团持有市值比例纳入估值，给予集团目标价193-205 港币，调整幅度19%/6%，距当前上涨幅度8%-15%，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。