业绩摘要：京东公布24Q4 业绩，实现营收3470 亿元，+13.4%yoy，超过彭博一致预期的3324 亿元，经营利润85 亿元，市场预期84 亿元，NON-GAAP归母净利润113 亿元，+34.2%yoy，超过市场预期的93 亿元，营收和利润端再次延续全面超预期趋势。
　　点评：
　　国补强驱动，京东零售营收重回双位数增长，市场份额稳步扩大。分业务角度，京东零售24Q4 实现营收3071 亿元（预期2928 亿元），+14.7%yoy，京东物流营收521 亿元（预期508 亿元），+10.4%yoy，新业务营收47 亿元（预期54 亿元），-31.0%yoy。分产品角度，3C 家电营收1741 亿元（预期1627 亿元），+15.8%yoy，日百商品营收1068 亿元（预期1047 亿元），+11.1%yoy，广告营收266 亿元（预期255 亿元），+12.7%yoy，物流服务营收394 亿元（预期392 亿元），+9.5%yoy。国补政策红利在Q4 对京东电商业务发挥显著拉动作用，核心品类充分受益，带电品类增速重回双位数，带来零售集团收入增速达15%yoy。此外本季度京东活跃用户数、用户购物频次连续五个季度保持双位数增长，用户心智持续提升。国补政策在2025 年延续并扩大覆盖品类（新增数码产品），短期有望继续支撑京东带电品类优势，预计2025 年GMV 增速中枢维持在8%-10%。
　　供应链效率优化成效显著，看好集团长期利润率达到高个位数。利润端，京东平台1P 采购议价能力、供应链能力持续提升以及补贴效率的不断优化，京东零售实现100 亿经营利润，经营利润率3.3%，超市场预期的3.0%，创四季度历史新高。京东物流24Q4 实现18 亿经营利润，经营利润率3.5%，基本符合市场预期。新业务经营亏损9 亿元，京东通过扩大高性价比产品渗透底线市场，亏损符合预期。京东集团毛利率继续保持同比提升，核心来自商品毛利率提升以及物流的降本增效。我们认为京东通过不断提升的供应链效率，带动产业链来降本增效，进而自然带动平台利润改善。我们看好京东长期利润率达到高个位数，盈利能力还有充足提升空间。
　　京东高调入局外卖市场，本质是完善零售全链条生态布局。25 年2 月18日，京东宣布京东外卖正式启动“品质堂食餐厅”招募，2025 年5 月1 日前入驻的商家，全年免佣金。2 月19 日宣布自2025 年3 月1 日起，京东将逐步为京东外卖全职骑手缴纳五险一金。通过“零佣金”和“骑手缴纳社保”，以佣金和社保两大社会热点作为切入点，京东外卖流量迅速提升。京东外卖上线一周后，部分城市订单量增长超100 倍。目前京东外卖已迅速在全国39 个城市上线，覆盖范围将持续扩大。当前，已有近20 万餐饮商家申请入驻，并仍在高速增长中。
　　我们认为京东进军外卖领域的核心战略意图在于通过整合高频外卖场景与现有零售生态，实现业务协同与能力升级：即时零售作为电商业务的自然延伸，以优质供给增强用户粘性并拓展消费场景；同时外卖业务对时效的高要求将推动物流仓储和配送体系优化，反哺核心电商的履约效率；更重要的是以正品保障、精准履约等差异化服务切入中高端市场，强化“可信赖”品牌心智，构建与低价平台错位竞争的优势，最终形成“场景扩展-能力迭代-品牌强化”的闭环，完善零售全链条生态布局。本质上是将外卖作为零售生态的“流量入口+能力试验田”，而非单纯业务扩张。
　　盈利预测：我们预计京东集团25Q1 营收和利润端均实现双位数增长，全年营收和利润端实现高个位数增长。预计公司2025/2026/2027 营业收入为12663/13348/13987 亿元，NON-GAAP 归母净利润519/556/587 亿元。参考行业可比公司，给予2025 年京东零售经营利润12x PE，据京东物流及达达　　当前市值及京东持股比例计算持有市值，对应目标价202 港元/股,维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观消费疲软，行业竞争加剧，新业务投入力度超预期。