事件:
　　2025 年3 月6 日公司发布2024 年第四季度及全年业绩，2024Q4 实现营收3,470 亿元（YoY+13%，QoQ+33%）；毛利润531 亿元（YoY+22%，QoQ+18%），营业利润85 亿元（YoY+319%，QoQ-30%），净利润109 亿元（YoY+468%，QoQ-15%），归母净利润99 亿元（YoY+191%，QoQ-16%），Non-GAAP 归母净利润113 亿元（YoY+34%，QoQ-14%）。
　　公司2024 年全年已累计回购金额总计36 亿美元，根据2024 年9 月起生效的新股份回购计划，公司可在2027 年8 月底之前回购价值最高达50 亿美元的股份（包括美国存托股），此外公司宣布2024 年度现金股息为每股普通股0.5 美元或每ADS 1 美元，预计股息总额约15 亿美元。
　　我们的观点:
　　整体业绩表现：公司2024Q4 营收超彭博一致预期，平台持续聚焦用户体验与内容生态建设，叠加国家“以旧换新”的补贴政策刺激以及双十一购物节的带动，推动京东零售及京东物流业务稳健增长；公司利润增长强劲，2024Q4 经调整归母净利大超彭博一致预期，主要由于公司毛利率及京东零售经营利润率表现超彭博一致预期。
　　运营表现：平台季度活跃用户数和用户购物频次在内的关键指标均实现同比双位数的增长，我们预计2024Q4 GMV 同比增长12%，其中1P GMV 同比增速快于3P GMV。
　　京东零售：带电和日百品类均亮眼增长，盈利能力持续提升。2024Q4京东零售营收同比增长15%至3,071 亿元，经营利润率同比上升0.7个pct 至3.3%；其中2024Q4 1P 带电品类营收同比增长16%至1,741 亿元，1P 日用百货品类营收同比增长11%至1,068 亿元，3P平台及广告服务营收同比增长13%至266 亿元。其中2024Q4 京东零售营收同比增速相较2024Q3 回升，主要考虑到1）消费呈现稳健修复：根据国家统计局数据显示，2024 年全国社会消费品零售总额同比增速3.5%，实物商品网上零售额同比增速6.5%，稳健复苏中；2）京东围绕体验、成本、效率做的长期投入持续释放增长势能；3）分品类来看：带电品类显著受益于以旧换新国补政策的拉动，手机品类购买需求回暖，电脑品类保持强劲增长；日百品类在3P 生态发展下健康增长，其中商超品类实现连续四个季度的收入同比双位数增长；4）分服务收入类型来看：佣金收入受益于基数效应淡化而同比双位数增长，广告收入持续受益于3P 商家GMV 增长拉动。
　　2024Q4 以及2024 全年盈利能力持续提升，主要得益于平台在成本管控和运营效率方面的不断优化。
　　京东物流：稳健增长，外部客户贡献大。2024Q4 京东物流营收521亿元（YoY+10%, QoQ+17%），经营利润率同比提升0.7pct 至3.5%。
　　2024 年来自外部客户的收入为1,278 亿元，同比增长9.6%，占总收入比例近7 成，已服务外部一体化供应链客户超8 万家。
　　新业务：积极探索外卖在内的即时零售业务，更多基于零售通盘考虑，投入具有纪律性。即时零售是核心零售业务的自然延伸，外卖也是其中高频业务之一，可以丰富京东服务用户需求的场景，提供更优质的供给，加强用户粘性。目前外卖业务处于相对早期的发展状态，投入具有纪律性。
　　盈利预测和投资评级：考虑到京东零售持续受益于以旧换新政策、京东物流利润率持续改善以及在新业务场景下的积极探索，我们预计2025 年-2027 年公司营业收入预测分别为12,715/13,340/14,064亿元，预计公司归母净利润分别为452/514/563 亿元，对应摊薄EPS分别为14.5/16.4/17.9，Non-GAAP 归母净利润分别为524/578/630亿元，对应Non-GAAP P/E 为10/9/8X；根据SOTP 估值法，我们给予2025 年京东集团合计目标市值5,960 亿元人民币，对应目标价187 元人民币/201 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；零售/物流行业竞争加剧；下沉市场发展不及预期；平台商家生态发展不及预期；用户增长不及预期；新业务发展不及预期等。