核心观点
　　公司发布24Q4 业绩，表现亮眼收入利润均超预期。24Q4 公司实现营业收入3469.9 亿元（yoy+13.4%，彭博一致预期为3324 亿元），Non-GAAP 归母净利润112.9 亿元（yoy+34.2%，彭博一致预期为92.8 亿元），均大超彭博一致预期。
　　分业务情况：1、商品收入：24Q4 实现商品收入2809.8 亿元（yoy+14.0%）1）带电：国补红利凸显实现双位数高增。24Q4 带电类实现收入1741.5 亿元（yoy+15.8%），24Q4 以来公司作为以旧换新政策指定线上平台，政策红利超预期释放。2）日百：受益国补流量红利环比加速。24Q4 日百类实现营业收入1068.3亿元（yoy+11.1%），环比Q3 提速明显，主要系国补带来的流量红增长，其中超市品类连续四个季度保持双位数增速。3）用户：季度活跃用户数连续第五个季度、用户购买频次连续第四个季度保持双位数增长，25 年1 月升级了京东PLUS 会员权益，推出生活服务包、180 天只换不修等权益，进一步加大用户投入。2、服务收入：24Q4 实现服务收入660.1 亿元（yoy+10.8%），其中平台及广告收入266.3亿元（yoy+12.7%），物流及其他收入393.7 亿元（yoy+9.5%）。主要系国补流量红利带来的用户增长，叠加佣金回归正常基数带来整体服务收入与take rate 回暖。
　　分部情况：1）京东零售：24Q4 实现收入3070.6 亿元（yoy+14.7%），经营利润100.4 亿元（yoy+3.3%），受益于家电3C 品类的高增24Q4 收入利润均超预期，且带电类高毛利商品占比提升带动经营利润率同比上升0.68pcts。25 年国补红利持续释放，消费品以旧换新政策资金规模扩大至3000 亿元，相比24 年翻倍，且品类扩展至手机、电脑等3C 品类，我们认为公司作为家电3C 电商龙头，随着国补红利的加码叠加25H1 对应的家电3C 品类低基数，带电类仍有望保持24Q4 强劲势能支撑京东零售维持高个位数至双位数增速。2）京东物流：24Q4 实现收入521.0 亿元（yoy+10.4%），经营利润18.2 亿元（yoy+37.1%），规模效应增强利润率继续爬坡，且随着AI 与机器人的应用京东物流有望进一步优化人力成本、提升运营效率。
　　本季度京东物流进一步明确出海业务规划，加强全球快递网络、仓储与航运路线的建设，收入、利润仍有增量空间。
　　新业务：24Q4 京东新业务实现收入46.8 亿元（yoy-31.0%）。京东外卖于25 年2月正式上线，并宣布5 月1 日前入驻全年免佣金。市场担忧贸然加入竞争激烈且龙头地位稳固的外卖行业可能对公司利润有不利影响，我们认为外卖业务是京东到家、达达等即时零售业务的延伸，本身公司已有成熟骑手团队与线下配送运营经验，当前业务处于丰富商家供给的初期，投入相对谨慎，且公司现金流水平健康，短期不会对公司经营产生较大影响。
　　股东回报：2024 年内公司共回购255.3 万股普通股，回购总额约为36 亿美元，占2023 年末流通普通股的8.1%。2024 年度公司派发每股0.5 美元的红利，总额约15亿美元。此外，公司的新一期股东回购计划于2024 年9 月生效，未来36 个月内可回购最高50 亿美元额度的普通股。
　　盈利预测与投资建议
　　我们调整盈利预测，预测2024-2026 年收入为11588/12586/13322 亿元（原2024-2026 年预测为11385/12098/12878 亿元，因以旧换新政策效果超预期上调收入），经调整归母净利润为436/483/510 亿元（原2024-2026 年预测为421/472/507 亿元，因带电类等高毛利商品占比增加上调利润率）。参考可比公司，给予京东零售业务2025 年12xPE，分部估值计算公司市值6480 亿元，对应每股股价220.48 港元（人民币兑港币汇率1.083），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策效果不及预期，行业竞争加剧，行业监管趋严。