核心观点
　　我们预计京东2025Q1 收入同比增长12%至2912.55 亿元，Non-GAAP 净利润为102.34 亿元，对应净利率为3.51%，去年同期为3.42%。本季度日百品类景气延续，继续维持两位数增速，带电品类受益于国补政策的扩大，继续维持两位数增长，增速或高于日百。利润端，尽管外卖等新业务探索或产生额外的营销费用，但预计投入量级整体可控，同时受益于以旧换新政策的推动，家电、PC 等1P 品类毛利率改善明显。展望2025 年，在收入增速超社零增速的大前提下，预计利润额仍将保持健康增长。
　　简评
　　2025Q1前瞻：预计京东2025Q1收入同比增长12%至2912.55亿元，Non-GAAP 净利润为102.34 亿元，对应净利率为3.51%，去年同期为3.42%。
　　以旧换新政策助推带电品类维持高景气。预计本季度京东集团收入同比增长12%，京东零售收入同比增长13%，预计收入增速继续大于GMV 增速，1P GMV 增长快于3P。分结构看，日百品类景气延续，继续维持两位数增速。带电品类受益于国补政策的扩大，继续维持两位数增长，增速或高于日百。考虑到国补政策在线下进一步打通，京东在线下布局较其他大型电商平台更为领先，家电在线下的占比相较PC、手机等小件标品更高，预计将继续受益。
　　外卖等新业务探索投入对利润影响有限，预计一季度利润端表现稳健。预计本季度京东集团Non-GAAP 净利率同比提升至3.51%，去年同期为3.42%，其中零售经调OPM 同比提升至4.21%，去年同期为4.11%。尽管外卖等新业务探索或产生额外的营销费用，但预计投入量级整体可控，其更多是作为即时零售业务的补充与协同，而不是以市占率为导向跟美团外卖直接对抗。
　　同时受益于以旧换新政策的推动，家电、PC 等1P 品类毛利率改善明显，整体看，带电品类毛利率提升快于日百品类。展望2025年，在收入增速超社零增速的大前提下，预计利润额仍将保持健康增长。
　　盈利预测与估值：预计2025、2026 年公司收入分别为12433 亿元人民币、13152 亿元人民币，同比增长7.29%和5.78%，Non-GAAP 净利润分别为517.47 亿元人民币、580.72 亿元人民币，同比增长8.20%和12.22%。维持“买入”评级，给予目标价209.95 港元，对应集团2025 年12 倍PE。
　　风险提示：中美关系发展的不确定性；以旧换新政策持续性低预期；以旧换新政策透支未来需求，后续内生需求恢复不及预期；外卖等新业务投入超预期，拖累公司利润表现；后续季度公司利润释放节奏低预期；宏观经济及社零增长疲弱；市场份额超预期回落；电商主业利润率承压；未来降本增效空间有限，新业务利润率提升承压；互联网/电商行业监管风险；美国通胀数据超预期，美联储降息进程低预期；人民币汇率超预期贬值；中概股退市风险；其他影响中概互联整体表现的海外风险因素。