主要财务指标前瞻：我们预计京东集团2025Q1 实现总营收2,908亿元（YoY+11.8%），其中商品收入预计2,337 亿元（YoY+12.1%），服务收入预计570 亿元（YoY+10.7%）；京东零售收入预计2,547亿元（YoY+12.3%）。我们预计京东集团2025Q1 的Non-GAAP 归母净利润110 亿元（YoY+24%），Non-GAAP 归母净利率同比提升0.4 个pct 至3.8%，其中京东零售经营利润率预计在4.3%。我们预计2025Q1 总营收同比增速持续维持两位数，主要受益于国补带动下带电品类的持续修复以及日百品类精细化运营下的亮眼增长；我们预计2025Q1 Non-GAAP 归母净利润率同比改善，主要受益于京东零售/京东物流业务的利润健康增长。
　　京东零售：国补驱动下收入预计维持两位数较快增长，利润长期有望稳健增长。我们预计2025Q1 京东零售营收同比增长12.3%至2,547 亿元，预计GMV 同比增长12%，经营利润率同比上升0.2 个pct 至4.3%；预计2025Q1 1P 带电品类营收同比增长13%至1,390亿元，1P 日用百货品类营收同比增长11%至947 亿元，3P 平台及广告服务营收同比增长11.6%至215 亿元。其中预计2025Q1 京东零售营收同比增速持续维持两位数，主要考虑到1）消费呈现稳健修复：根据国家统计局数据显示，2025 年1-2 月全国社会消费品零售总额同比增速4%，实物商品网上零售额同比增速5%，持续复苏中；2）2025 年国补政策延续且叠加品类扩张（在2024 年八大家电补贴基础上增加净水器、洗碗机、电饭煲、微波炉细分品类；2025 年新增手机、平板、智能手表手环等数码产品），京东顺周期属性明显，有望持续受益国补且进一步巩固电脑、手机等带电品类优势；3）分服务收入类型来看：佣金收入有望受益于高基数消除而同比增速持续两位数，广告收入有望受益于3P 商家GMV 更快增长拉动。考虑到平台供应链能力的持续提升以及补贴效率的不断优化，预计2025Q1 京东零售业务经营利润同比增长17%至110 亿元，利润长期有望稳健增长。
　　京东物流：快递市场快速发展，看好长期京东物流的收入确定性。
　　据国家邮政局数据显示，2025 年1-2 月快递业务量高达284.8 亿件（同比增长22.4%），业务收入2210.4 亿元（同比增长11.2%），快递市场整体发展动力较为强劲。我们预计2025Q1 京东物流营收同比增长11%至469 亿元，长期看好京东物流作为自营供应链模式龙头的收入稳定性优势。
　　京东外卖：单量受益补贴加码增长快，预计对2025 年集团整体利润影响可控。据京东黑板报官方公众号披露，截至2025 年3 月24 日京东外卖日订单量突破100 万，已覆盖超45 万家品质堂食餐厅和全国142 城；据晚点LatePost 公众号报道，京东集团CEO 许冉披露，百亿补贴上线后（2025 年4 月11 日全面上线，一年投入超100 亿），单量增长迅速，预计2025 年4 月14~4 月20 日周度日均单量突破500 万单。预计2025Q2 京东外卖单量持续爬坡下或带来更大投入，但大部分或被京东零售主业利润稳步释放所抵销，预计对2025 年集团整体利润影响可控。
　　盈利预测和投资评级：考虑到公司受关税影响小且持续受益国补以及后续市场转内需，但部分被京东外卖等新业务投入抵销，我们调整公司2025-2027 年营收预测分别为12,662/13,340/14,006 亿元，归母净利分别为456/514/560 亿元，对应摊薄EPS 为14.6/16.4/17.8元， Non-GAAP 归母净利润分别为520/577/626 亿元， 对应Non-GAAP P/E 为8.4/7.6/7.0X；根据SOTP 估值法，我们给予2025年京东集团合计目标市值6,108 亿元人民币，对应目标价192 元人民币/204 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球贸易摩擦持续升级风险；宏观经济增长不及预期；零售/物流行业竞争加剧；平台商家生态发展不及预期；用户增长不及预期；百亿补贴/以旧换新效果不及预期；京东外卖等新业务发展不及预期；业绩前瞻预测仅供参考，以公司公告为准等。