延续双位数稳健增速，国补红利持续释放。我们预计公司25Q1 实现收入2904.1 亿元(+11.7%)，实现Non-GAAP 净利润109.0 亿元(+22.5%)。延续自24Q4 以来国补政策促进下的双位数增速。预计25Q1 GMV 实现双位数增长，其中1P GMV 受益于国补需求释放快于3P GMV 增速。
收入拆分看，1、商品收入：总体保持双位数增速，国补驱动带电领先日百。预计25Q1 公司实现商品收入2325.2 亿元(+11.5%)，1）带电类收入1384.7 亿元，(+12.4%)。25 年国补政策再度拓宽覆盖范围，新加入手机、平板电脑等数码品类预计在Q1 低基数下保持较高增速。全年看，以旧换新政策资金规模扩大至 3000 亿元，同比 24 年翻倍，预计国补红利仍有一定持续性，全年带电可维持高个位数增速。2）日百类收入940.6 亿元，(+10.3%)。日百受益国补驱动的流量红利维持双位数增速，预计日百主品类超市与时尚保持双位数增长。2、服务收入：我们预计25Q1 公司实现服务收入578.9 亿元，(+12.3%)，其中平台及服务收入212.8 亿元，(+10.3%)，物流及其他收入366.0 亿元，(+13.5%)。预计随着佣金基数回归正常公司货币化率企稳微增，国补带动流量增长促进服务与物流收入随GMV 保持高增速。
分部情况：1）京东零售：预计实现收入2535.7 亿元(+11.8%)，运营利润110.1 亿元，利润率4.34%(+0.23pcts)。国补红利释放下高毛利带电品类占比增加，叠加品类议价权增强，零售分部利润率延续24 年增长趋势。2）京东物流：预计实现收入463.2 亿元(+9.9%)，运营利润2.3 亿元，利润率0.50%(-0.03pcts)。3）新业务：预计实现收入54.6 亿元(+12.1%)，运营利润-10.2 亿元，25Q1 外卖业务投入加大，叠加京喜业务增长而UE 亏损导致亏损幅度环比增加。目前外卖业务仍以维持用户体验与丰富商家供给为主，短期不会做激进投入影响集团利润。
我们调整盈利预测，预测公司25-27 年收入为12591/13323/13891 亿元（原25-26年预测为 12586/13322 亿元，因带电类收入提速上调收入预测），经调整归母净利润为478/504/527 亿元（原25-26 年预测为483/510 亿元，因新业务投入加大下调利润）。参考可比公司，维持京东零售2025 年11xPE，分部估值计算公司市值6094亿元，对应每股股价205.93 港元（人民币兑港币汇率1.08），维持“买入”评级。
风险提示：政策效果不及预期，新业务亏损不及预期，行业竞争加剧