核心观点
　　2025Q1 京东实现营收3010.82 亿元人民币， 同比增长15.78%，实现Non-GAAP 净利润127.58 亿元，同比增长43.4%，对应净利率4.24%，上一年同期3.42%，收入和利润端均超彭博一致预期。国补政策助推本季度公司收入和GMV 维持两位数增长，预计2025 年国补政策仍将延续，线下将进一步打通。京东外卖推出短时间内取得显著进展，预计日单量有望进一步攀升，后续投入或将逐步回归理性，对集团的利润影响仍需观察。
　　事件
　　2025 年5 月13 日，京东发布2025 年第一季度业绩报告。
　　2025Q1 京东实现营收3010.82 亿元人民币，同比增长15.78%，实现Non-GAAP 净利润127.58 亿元，同比增长43.4%，对应净利率4.24%，上一年同期3.42%，收入和利润端均超彭博一致预期。
　　简评
　　国补政策助推景气延续。一季度京东实现营收3010.82 亿元人民币，同比增长15.78%，其中1P 收入为2423.09 亿元，同比增长16.2%，3P 收入为587.73 亿元，同比增长14.0%。1P 业务中，电子及家用电器收入同比增长17.1%，一般商品收入同比增长14.9%；3P 业务中，佣金及广告收入同比增长15.7%，物流服务收入同比增长13.0%。分板块来看，一季度京东零售实现营收2638.45 亿元，同比增长16.3%，实现经调整经营利润128.46 亿元，对应利润率4.87%，上一年同期为4.11%。本季度JDR 营收和GMV维持双位数增长，收入增速继续大于GMV增速，1P GMV增长快于3P。分结构看，日百品类景气延续，继续维持两位数增速，带电品类受益于国补政策的扩大，增速高于日百。物流板块，一季度实现营收469.67 亿，同比增长11.5%，实现经调整经营利润1.45 亿元，对应利润率0.31%，同比有所回落。一季度京东物流一体化供应链客户收入达232 亿元，同比增长13.2%，其中，外部一体化供应链客户数达6.3 万家，同比增长13.1%。
　　外卖等新业务投入预计将回归理性。2025 年2 月，京东正式推出外卖业务，在极短时间内已经取得显著进展，4 月22 日，京东外卖日单量突破1000 万单，相比之下，2023 年抖音外卖做到第五个月日单量仅为10 万单左右。618 临近，预计京东外卖日单量有望进一步攀升，随着补贴的优化以及用户心智的逐步建立，预计单均亏损也有望继续收窄。近日，市场监管总局会同有关部门，针对当前外卖行业竞争中存在的突出问题，约谈相关企业，要求相关平台严格遵守相关法律法规规定，主动履行社会责任，加强内部管理，合法规范经营，公平有序竞争，共同营造良好市场环境，切实维护消费者、平台内经营者和外卖骑手的合法权益，促进平台经济规范健康有序发展。预计未来外卖市场的竞争和投入将逐步回归理性，外卖等新业务投入对京东集团的利润影响仍需观察。
　　盈利预测与估值：预计2025、2026年公司收入分别为12864亿元人民币、13751 亿元人民币，同比增长11.01%和6.90%，Non-GAAP 净利润分别为510.11 亿元人民币、592.82 亿元人民币，同比增长6.66%和16.22%。维持“买入”评级，给予目标价207.89 港元，对应集团2025 年12 倍PE。
　　风险提示：外卖等新业务投入超预期，拖累公司利润表现；中美关系发展的不确定性；以旧换新政策持续性低预期；以旧换新政策透支未来需求，后续内生需求恢复不及预期；后续季度公司利润释放节奏低预期；宏观经济及社零增长疲弱；市场份额超预期回落；电商主业利润率承压；未来降本增效空间有限，新业务利润率提升承压；互联网/电商行业监管风险；美联储降息进程低预期；人民币汇率超预期贬值；中概股退市风险；其他影响中概互联整体表现的海外风险因素。