京东发布 2025Q1 业绩，本季度实现营业收入 3011 亿元，同比+15.8%，京东 当前股价：141.6港元零售收入为2638 亿元，同比+16.3%，零售经营利润128 亿元，同比+37.8%；Non-GAAP 归母净利润为128 亿元，同比+43.4%。本季度在国补及用户加速增长驱动下收入及利润增长均超预期，预计全年京东零售收入及利润有望实现双位数稳健增长；外卖新业务加速发展，关注后续外卖增长进展及投入情况及长期与电商主业的协同发展，维持“强烈推荐”评级。
　　收入增长超预期，用户数加速增长为重要驱动。2025Q1 公司实现营业收入3011 亿元，同比+15.8%（彭博一致预期+11.6%），京东零售收入为2638亿元，同比+16.3%（一致预期+11.1%），GMV 及收入均实现双位数较快增长，整体表现超预期。1P 方面，Q1 带电类收入同比+17%（一致预期+11.8%），国补对家电及手机电脑品类增长的驱动作用依然强劲，Q2 有望维持较好增势；日百类收入同比+15%（一致预期10.8%），其中大商超和时尚类均实现同比收入双位数增长。从用户侧来看，本季度活跃用户实现20%以上的加速增长，公司通过持续改善用户体验以及京喜/外卖等新业务有效促进用户增长。3P 方面，平台服务收入实现同比+15.7%的加速增长，伴随3P 生态持续丰富，未来3P 收入有望维持稳健增势。展望2025全年，预计国补对带电类驱动、日百类精细化运营、以及外卖等新业务对主业的协同带动下，京东零售收入及集团收入有望实现双位数的同比增长。
　　利润增长超预期，毛利率继续提升，全年利润关注后续外卖业务进展。利润端，Q1 京东毛利率15.9%（一致预期15.7%），同比+0.6pct，经营利润率3.5%（一致预期3.1%），同比+0.5pct，其中京东零售经营利润128 亿元/+37.8%（一致预期+15.5%），OPM 达4.9%，京东强大自营供应链壁垒所带来的强议价能力及精细化运营能力继续带动毛利率及经营利润率稳步提升，预计2025 全年京东零售OP 有望实现同比双位数增长。集团Non-gaap 归母净利润本季度为128 亿元/+43.4%，高于一致预期的16.6%，2025 年集团利润需进一步观察外卖新业务后续投入进展。
　　外卖业务快速发展，关注长期与电商主业的协同发展。25 年3 月以来京东加大对外卖业务的投入及供给&运力建设，单量实现加速增长，截至目前京东外卖日单量接近2000 万单。京东外卖业务将深植于整体零售业务生态，截至目前已能够初步看到外卖用户的跨品类购买行为及相对健康的留存状况。短期来看京东外卖新业务将产生一定投入，在运营能力和系统功能方面仍有改良空间，长期看伴随外卖业务规模增长有望逐步释放规模效应，关注长期与集团零售主业的协同价值。
　　投资建议：京东零售壁垒坚实增势稳健，后续关注外卖业务进展，考虑到外卖新业务短期投入增加，预计2025-2027 年集团Non-gaap 归母净利润为466/522/ 568 亿元，给予2025 年Non-gaap 归母净利润10 倍PE，对应目标价173 港元/股，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；新业务投入超预期。