业绩摘要：京东公布25Q1 业绩，实现营收3011 亿元，+15.8%yoy，超过彭博一致预期的2894 亿元，经营利润105.3 亿元，市场预期90.7 亿元，NONGAAP归母净利润127.6 亿元，+43.4%yoy，超过市场预期的103.7 亿元，国补带动营收和利润端延续超预期趋势。
点评：
国补红利全方位显现，业绩强驱动，营收增速创三年内新高。分业务角度，京东零售25Q1 实现营收2638 亿元（预期2521 亿元），+16.3%yoy，京东物流营收470 亿元（预期463 亿元），+11.5%yoy，新业务营收58 亿元（预期51 亿元），+18.1%yoy。分产品角度，3C 家电营收1443 亿元（预期1378亿元），+17.1%yoy，日百商品营收980 亿元（预期945 亿元），+14.9%yoy，广告营收223 亿元（预期217 亿元），+15.7%yoy，物流服务营收365 亿元（预期358 亿元），+13.0%yoy。国补政策在2025 年延续并扩大覆盖品类（新增数码产品），对于京东核心3C 家电品类销售起到关键推动作用，同时由国补所吸引的流量也进一步带动对于日百商品以及平台3P 商品的交叉销售。在国补全方位作用下，京东本季度收入同比增速创三年内新高，同时京东活跃用户数同比增速超20%，连续6 个季度实现双位数增长。预计Q2带电品类将延续健康增长趋势。
国补和供应链降本增效共同作用，京东零售经营利润率明显提升。利润端，一方面国补带来京东零售在带电品类的补贴效率优化，另一方面京东平台1P 采购议价能力、供应链能力持续提升，京东零售实现128 亿经营利润，经营利润率4.9%（市场预期4.3%），+0.8%pct yoy。京东物流25Q1 实现经营利润1.5 亿，低于市场预期。新业务经营亏损13 亿，亏损高于预期主要受京喜自营模式（国内白牌产业带商品全托管模式，单量快速增长，获客成本高）和3 月起量的外卖业务影响。京东集团毛利率继续保持同比提升（+0.6%pct yoy），核心来自商品毛利率提升。我们认为目前京东供应链效率不断提升，已成为盈利能力增强的重要驱动因素，后续季度即使国补动能减弱，通过供应链带来的降本增效仍能带动平台利润改善，我们维持京东长期利润率达到高个位数判断。
外卖短时间内实现入局到两千万量级跨越，关注外卖自身投入产出效率，以及对零售和秒送协同作用。京东自25 年2 月11 日正式入局外卖市场，凭借"全年免佣金"等商家激励政策快速打开市场，3 月24 日，京东外卖宣布上线40 天日订单量突破100 万。4 月10 日，京东外卖宣布将于11 日早8 点正式上线百亿补贴。4 月15 日，京东外卖日均单量突破500 万单，并且继续保持快速增长态势，于4 月22 日突破1000 万单。5 月13 日，CEO宣布单量接近2000 万单，且预计很快突破。除单量增长外，外卖业务重点在于持续优化系统能力，提升用户与商家体验，同时关注投入产出效率。中长期目标是通过业务协同强化京东生态运营能力，为可持续增长积蓄动能。
盈利预测：我们预计京东零售25Q2 营收和利润端均实现双位数增长，全年营收和利润端实现双位数增长。预计公司2025/2026/2027 营业收入为12740/13307/13938 亿元，NON-GAAP 归母净利润406/535/577 亿元。参考行业可比公司，给予2025 年京东零售净利润12x PE，据京东物流及达达当前市值及京东持股比例计算持有市值，对应目标价179 港元/股,维持“推荐”评级。
风险提示：宏观消费疲软，行业竞争加剧，新业务投入力度超预期。