公司发布25Q1 业绩，整体业绩超预期。25Q1 实现收入3010.8 亿元，yoy+15.8%（彭博一致预期2903.1 亿元，yoy+11.6%），实现经调整净利润127.6 亿元，yoy+43.4%（彭博一致预期103.73 亿元，yoy+16.6%）。整体表现均大超预期。
分业务情况：1、商品收入： 带电日百均超预期。25Q1 实现商品收入2423.1 亿元，yoy+16.2%（彭博一致预期2320.1 亿元，yoy+11.3%）。1）带电：受益国补拓品类红利环比继续提速。25Q1 带电类实现收入1443.0 亿元，yoy+17.1%（彭博一致预期1377.6 亿元，yoy+11.8%），25 年国补拓展品类后叠加3 月家电通讯器材社零大盘提速，带电类受益大盘红利继续超预期。2）日百：国补流量红利持续释放带动日百提速。25Q1 日百类实现营业收入980.1 亿元，yoy+14.9%（彭博一致预期945.2 亿元，yoy+10.8%），环比继续明显提速，主要系国补带动平台流量增长，用户使用时长增长附带的日百下单量提升。2、服务收入：流量及用户红利推动3P 业务提速。25Q1 实现服务收入587.7 亿元yoy+14.0%（彭博一致预期573.8 亿元，yoy+11.3%），其中平台及广告收入223.2 亿元，yoy+15.7%（彭博一致预期216.6 亿元，yoy+12.3%），物流及其他收入364.5 亿元，yoy+13.0%（彭博一致预期358.0 亿元，yoy+11.0%）。主要系国补流量红利带动用户增长，叠加免佣政策结束带来整体服务收入与货币化率的提升。
分部情况：1）京东零售：25Q1 实现收入2638.5 亿元，yoy+16.3%，经营利润128.5 亿元，OPM 为4.87%，yoy+0.76pcts，主要受益于高毛利的带电类提速带动收入利润双增。2）京东物流：25Q1 实现收入469.7 亿元，yoy+11.5%，经营利润1.5 亿元，OPM 为0.31%，yoy-0.22pcts，25 年以来公司持续拓展海外业务布局，海外业务投入加大对利润产生部分拖累。3）新业务：25Q1 实现收入57.5 亿元，yoy+18.1%，运营亏损13.3 亿元。主要系Q1 外卖业务投入加大叠加京喜单量增加所致。据公司数据当前京东外卖日订单量已突破2000 万单，预计随着Q2 单量增长新业务的亏损或将加大。公司外卖业务将注重与核心业务的协同，如对主站电商业务的流量增长和物流履约效率的提升。且长期看随着用户心智强化，补贴力度降低有望减小亏损，短期投入导致的利润波动或可在长期转化为用户下单频次及活跃度的健康增长。
股东回报：25Q1 公司共回购约8070 万股普通股，回购总额约15 亿美元，占2024年末流通股股数的2.8%。管理层表示对新业务的额外投入将不会过分影响股东回报力度。
我们调整盈利预测，预测公司2025-2027 年收入为12832/13637/14266 亿元（原2025-2027 年预测为 12591/13323/13891 亿元，因公司商品收入提速上调），经调整归母净利润为433/489/518 亿元（原2025-2027 年预测为478/504/527 亿元，因外卖业务投入加大下调利润）。参考可比公司，给予京东零售2025 年10xPE，分部估值计算公司市值5970 亿元，对应每股股价203.81 港元（人民币兑港币汇率1.09），维持“买入”评级。
风险提示：政策效果不及预期，行业竞争加剧，行业监管趋严。